利率债周报：通胀预期和美债利率上升影响几何？
请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 1 固定收益研究 报告原因：定期报告 通胀预期和美债利率上升影响几何？ 利率债周报（2020.02.22-2021.02.28） 2021年3月1日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市回顾：利率波动有限，曲线继续变陡。上周利率变化基本符合我们上周周报的判断。一方面，通胀预期利空长端，10Y国债和国开利率小幅上升。另一方面，随着资金面回归稳定，短端国债和国开利率小幅下降，曲线继续陡峭化。虽然以周度视角，长端利率上行，但无论是通胀预期还是美债利率上升的因素，对国内债市影响较小，走势上长端利率主要呈现窄幅震荡。市场目前对通胀的主流预期是短期不会改变央行的政策取向，而中美利差收窄后，利率之间仍有180bp利差，在历史上仍处于高分位，美国利率的快速上升短期难以对国内利率造成压力。 ➢ 债市策略：从中期看，通胀的风险不可忽视，而中美两国国债利率大概率会同向上升。对于通胀预期和美债利率上升对我国政策及利率的影响，我们分别来看。首先，对于通胀预期，我们认为货币政策是否针对工业品通胀收紧的关键在于工业品通胀最终是否能够引发长时间的全局性通胀。对于单一或者一类商品的通胀，并不会对央行政策产生实质性影响，典型的例子如2019年的猪周期并未引发货币政策调整。目前来看，通胀仅仅集中在工业原材料，也并没有明确的证据显示工业原材料通胀已传导至下游消费品。但是，相对于猪肉，工业原材料价格往往更能引发全面通胀，主要原因在于工业原材料价格的通胀背后往往是工业需求的扩张，而工业扩张最终也更容易传导至居民端，引发全面通胀。本轮工业品通胀的背后同样有主要经济体的工业复苏，工业复苏共振导致短期工业原材料需求大于供给。所以这样来看，后续工业原材料传导至最终工业品和消费品，引发核心通胀上行也是有较大概率的，因此通胀对未来的货币政策是有一定压力的。但是由于当前缺乏数据证明原材料通胀正在向下游传导，货币政策不太可能短期针对目前的原材料通胀进行调整。我们再看美债利率，中美两国10Y国债利率走势在中长期具有较好的相关性，但在个别时间段并不一定相关，这也是符合利率平价理论的。因此在逻辑上，美债利率的上升 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 并不能得到短期国债利率也将快速上升的结论。不过我们也发现，从去年下半年开始，中美两国10Y国债利率走势基本上是相同的，背后原因也比较明显，两国经济均在复苏。在两国复苏逻辑不变的情况下，我们预计未来一段时间内，中美利率依然会继续走升，只是节奏和幅度并不一致。 ➢ 利率处于新一轮上升期中，但短期变化或相对缓和。按照过去三年的经验，在一季度末和二季度初，短期政策或根据前期经济情况进行微调，利率波动往往较为剧烈。从历史经验看，利率在熊市中呈现阶梯式上升的形态。根据近期利率的走势，去年底到一月中旬是本轮熊市第一轮调整期，从一月中旬到现在，利率很大概率处在本轮熊市中新一轮上升阶段。不过在节前，利率主要受到资金面收紧的影响，而节后利率主要受到通胀预期的影响。从单周来说，地方债发行量有限，跨月后资金面将回归平稳。短端利率在资金面冲击后进行了调整，短久期策略安全边际较好。在地方债大规模发行前，杠杆也可以在低位区间适当提升。上周，同业存单利率仍处于阶段性高位，1年期国股行存单发行利率仍在3.15%左右，目前具有较高性价比。 ➢ 经济数据及政策跟踪：从高频数据看，节后产能开始恢复，油价上升有所放缓，但其他工业品价格继续升高。农产品价格继续走低。（1）春节假期后，工业产能开始有序恢复。大宗商品中，铁矿石和螺纹钢价格继续走高，油价上升趋势有所缓和。南华工业品指数继续走高，2月PPI同比有望加速上行。（2）农产品价格方面，猪肉价格继续下降，蔬菜价格也明显走低，农产品批发价格同比节后开始下降。（3）2月制造业PMI继续下降，但仍在50荣枯线上。一方面，2月PMI数据受到了节假日的扰动。另一方面，制造业PMI连续三个月下降也说明也预示制造业扩张正逐渐触顶。（4）25日，美国10Y国债利率单日上升16bp。尽管次日向下回调了10bp，但最近一个月时间里，美债利率仍上升40bp。通胀预期、财政补助和疫苗注射进度引发了市场对美联储提前退出或削减QE的预期，引发了最近美债利率的快速上升。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 4 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 4 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 4 二、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 5 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 5 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 5 三、风险提示 ....................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：存款机构间质押式回购曲线走势 ........................................................................................................................... 4 图2：银行间质押式回购曲线走势.................................................................................................................................... 4 图3：国债收益率曲线走势 ............................................................................................................................................... 5 图4：国开债收益率曲线走势 ........................................................................................................................................... 5 表格 1 本周央行逆回购投放情况（单位：亿元） ................................................................................................................. 4 表格 2 本周国债发行情况 ..................................................................................................................................................... 5 表格 3 本周政策性金融债发行情况 ...................................................................................................................................... 7 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 4 一、流动性及资金面回顾 （一）公开市场操作 上周，央行逆回购共投放700亿元，回笼900
