强稀缺属性，受益于流动性改善与IPO加速

评级及分析师信息 2025年前三季度，公司实现收入及其他收益218.51亿港元，同比+36.63%，其中Q3单季同比+44.73%至77.75亿港元；实现归母净利润134.19亿港元，同比+44.8%，其中Q3单季利润创历史新高，同比+55.80%至49亿港元。 ►南向交易占比持续提升，成为港股市场活跃度核心驱动力。 南向交易日均成交额占中国香港现货市场整体成交额的比重呈现持续上升趋势，从2019年的12%显著提升至2025年第三季度的53%，成为推动港股交投活跃的重要力量。2025年前三季度，港股通ADT同比大幅增长229%至1,259亿港元，贡献了现货市场ADT近半份额。这一结构性变化主要源于两方面因素：一方面，港股市场中低估值、高分红资产对中国内地险资、公募等追求绝对收益的资金具备吸引力；另一方面，港股在互联网、AI、半导体、创新药等新经济领域的稀缺性，支持资金构建“科技+红利”的哑铃型配置组合。随着中国内地资金对港股配置需求的深化，以及国际资本对港股科技资产关注度的回升，南向交易有望持续为市场注入流动性，推动港股整体活跃度迈向新台阶。 ►A股企业赴港上市加速，提升港交所收入弹性。政策支持与制度优化共同推动中国内地行业龙头企业赴港上 市进程显著提速。2024年4月，中国证监会推出5项资本市场对港合作措施，明确支持中国内地龙头企业赴港上市；2024年10月，港交所开通“A股公司快速审批通道”，将符合条件的A股上市公司审核时间压缩至30个工作日。受此激励，2025年截至11月26日，超170家A股上市企业或A股企业拆分其子公司公布赴港上市，其中19家公司已登陆港交所；活跃申报企业中，已有90家A股上市企业即将赴港上市。IPO活跃度提升直接利好港交所的上市费收入，同时通过扩大上市公司基数带动后续交易费、结算费及存管服务费的长期增长。随着更多优质中国企业赴港上市，港股市场总市值与ADT有望形成良性循环，为港交所业绩提供持续动力。 ►纵向一体化业务链与多元化产品体系共筑护城河。 港交所通过旗下4家交易所（联交所、期交所、伦敦金属交易所LME、前海联合交易中心QME）和5家结算公司，构建了覆盖交易、清算、结算、存管及数据服务的纵向一体化业务链条。2025年前三季度，现货分部收入占比达50.8%，衍生品分部占比24.2%，商品分部占比10.4%，数据及连接分部占比7.6%。这种垂直整合模式显著提升了运营效率与成本管控能力（2025年前三季度EBITDA利润率达79%），同时通过多元化的产品布局（涵盖 股票、衍生品、商品、ETF、货币等）降低了单一市场波动对业绩的影响。完善的生态体系使港交所能够持续受益于市场交投活跃度提升与产品创新红利，形成难以复制的竞争壁垒。 ►投资建议 港交所业绩有望受益于中国内地资金对港股配置需求的深化，国际资本对港股科技资产关注度的回升，以及中国内地行业龙头企业赴港上市进程显著提速。我们预计港交所2025-2027年营收分别为248.1/269.7/289.5亿港元；2025-2027年归母净利润分别为145.0/159.5/175.5亿港元；对应EPS分别为11.47/12.62/13.89港元。港交所2025年12月5日收盘价407.4港元/股，对应PE为35.51x/32.28x/29.32x。考虑到近10年港交所ROE高于可比公司均值，叠加当前港交所PE(TTM)位于近5/10年的17.98%/16.14%分位数，较历史高点仍然有提升空间，因此我们首次覆盖给予香港交易所“增持”评级。 风险提示 市场活跃度不及预期；IPO节奏不及预期；政策风险。 正文目录 1.轻资本模式保障稳定盈利和高分红........................................................................................................................................................51.1.公司2025年前三季度业绩续创新高..................................................................................................................................................51.2.轻资本属性突出，业绩稳健、利润率高............................................................................................................................................62.具有区域垄断优势的交易所集团............................................................................................................................................................82.1.政府背书，具备区域垄断优势.............................................................................................................................................................82.2.业务纵向一体化和产品供给多元化.....................................................................................................................................................83.业务：多元布局，受市场高景气度驱动............................................................................................................................................103.1.现货分部：交易费和结算费收入为主，与ADT关联度高.........................................................................................................113.2.衍生品分部：以保证金投资收益和交易费收入为主..................................................................................................................143.3.商品分部：交易费和结算费收入贡献超70%................................................................................................................................153.4.数据及连接分部：非周期性的交易后业务....................................................................................................................................164.盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................................175.风险提示......................................................................................................................................................................................................19 图表目录 图1中国香港现货市场ADT、港股通ADT、衍生品市场每日成交张数、沪深股通ADT的关系图.....................................6图2现货市场ADT创九个月历史新高(亿港元)................................................................................................................................6图3衍生产品平均每日成交张数创九个月历史新高.......................................................................................................................6图4公司营业总收入（亿港元）及同比增速....................................................................................................................................7图5公司EBITDA（亿港元）及同比增速............................................................................................................................................7图6公司归母净利润（亿港元）及同比增速....................................................................................................................................7图7公司成本结构.....................................................................................................................................................................................7图8公司净利润率及ROE.........................................................................................................................................................................7图9公司资本负债率...............................................................................