年度策略：信用如何突围

信用如何突围 今年信用跟随利率走势，波动较大但票息依然较低。今年无论是信用债估值还是利差，均跟随利率债走势，呈现利率化的特征。年初跟随利率调整，信用利差和估值均有所上升，2季度债市修复带动信用迎来走强行情。而后3季度在股市上涨和反内卷等政策影响之下，信用随整体债市调整，但这一阶段信用相对更为强韧。而后四季度前半段信用再度小幅修复。总体来看，信用估值和利差均有明显波动，但总体水平处于低位。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师张明明执业证书编号：S0680523080006邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 科创债以及科创ETF是今年信用市场的一大亮点。截止2025年11月25日，已累计发行科创债1.99万亿元，远超过2024年发行额1.22万亿元。同时，科创ETF密集发行，年内两批合计发行24只，发行规模超700亿元，与科创债形成正向联动。科创ETF的密集发行增加了信用债的配置力量，也一定程度上稳定了3季度的信用市场，使得信用债有更强的韧性。后续来看，伴随着政策着力发展新质生产力，科创债或将成为越来越重要的品种，对应产品的发展也将形成持续的投资机会。分析师 执业证书编号：S0680525080001邮箱：xuxi1@gszq.com 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 展望明年，信用债依然将呈现低估值环境下的利率化走势。这一方面是由于信用供给尚未放量，反而由于债务置换、银行资本金压力缓解以及贷款利率下降等因素，城投、二永和产业债供给可能相对于今年减少；而另一方面，地方债置换隐债之后，机构信用资产减少将产生更强的配置需求，如果信贷和非标没有足够的增量供给，这种配置需求会更强。信用配置依然将呈现利率化的趋势。无风险利率下行阶段，信用市场往往会拉长久期配置。而利率调整来临之后，交易型机构的赎回压力可能导致长久期信用债出现更大幅度的调整。 1、《固定收益定期：电影票房回升——基本面高频数据跟踪》2025-12-012、《固定收益定期：年末还有抢跑行情吗？》2025-11-303、《固定收益定期：月末资金平稳，存单继续大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-29 城投方面，明年化债接近尾声，市场关注点在于城投能否迎来转变之年。根据当前政策要求，各地融资平台须于2027年6月底前完成退出，在此背景下，2026年将成为承前启后的关键一年。重债区域和城投主体可能集中退名单。从结构来看，大部分低层级城投已在2024至2025年间集中完成退出，而2026年的重点将转向高层级发债主体的有序退出与市场化转型推进。城投退出后投融资行为是市场关注重点，目前来看，退平台城投无论是在投资行为还是融资需求方面都相对克制。而政策依然对新增隐债保持高压态势。明年城投能否成为实质性转变之年，需要重点关注。 二永方面，明年二永净融资或维持低位，资产荒格局加剧，但波动可能较大。截至11月24日，今年二永净融资3809亿元，较去年净融资5490亿元继续减少。今年TLAC债券净融资2900亿元，较去年2100亿元有所提升。展望明年，考虑到特别国债对大行资本的补充、信贷需求偏弱，预计明年二永批复额度平稳偏低，结合目前剩余额度、2024-2025年批复，预计明年二永净融资规模在2000-4000亿元，维持低位。TLAC债目前剩余可用额度为2900亿元，结合TLAC监管指标情况、第二阶段监管时点，预计明年TLAC债供给相对平稳，可能在3000亿元左右。明年供需格局下二永债收益率或仍将继续下行，交易盘关注二永的波动交易机会，配置盘逢调整参与。 违约风险方面，万科展期之后，信用风险边界继续拓展，发展有待进一步观察。年末万科债券展期是问题长期积累的结果。但由于地产市场在持续 恶化，因而万科展期并不能说是风险出清，市场对后续风险边界的发展依然存在担忧。地产的央国企风险能否稳定？如果风险边界拓展至弱资质的国有地产，那么其余弱资质的产业债以及城投债是否同样会受到波及？将是未来影响信用市场的核心因素。目前来看万科展期对整体央国企以及弱资质区域城投估值的影响有限，这与永煤事件之后的利差走势存在不同。我们也认为城投与房企的信用逻辑、属性依然存在显著差异，城投信用支撑更多在于化债之后的政策导向。 低利率环境下，信用资产管理依然需要寻找突围方向。在信用利差未有明显抬升，票息贡献有限环境下，信用可能更多在产品端和投资范围上寻找突围方向。首先，可以努力向外突围拓宽投资方向，例如通过南向通等渠道加大对外投资，南向通今年拓围提供了更多的投资机会；其次，通过发展另类投资提升产品多样性，例如加大Reits等产品发展力度，公募REITs市场规模2025年持续扩容，首发与扩募双轮驱动，规模突破2000亿元大关；再次，通过发展工具性产品提升产品竞争力，例如加大债券ETF等产品发展。通过多种方式，提升主动管理产品的竞争力。 风险提示：财政政策超预期；城投融资政策超预期；信用黑天鹅事件；统计及测算可能产生的风险。 内容目录 1、2025年信用债市场回顾......................................................................................................................51.12025年信用债走势复盘................................................................................................................51.2债市违约分析.............................................................................................................................72、2025化债之后，城投是否能够迎来转变之年........................................................................................82.1下一阶段“退名单”的主战场，或集中在层级更高的发债主体.........................................................82.2退名单后的投融资有何变化？......................................................................................................92.3 2025年城投债发行——总量收缩与层级上移................................................................................102.4城投债供给不会出现新一轮整体性扩张，但会迎来结构性重塑........................................................102.5 2026年，城投债市场在分化与重构中承上启下.............................................................................113、二永债策略......................................................................................................................................113.1 2025年行情回顾.......................................................................................................................113.2供给压力和配置力量分析............................................................................................................123.3二永债配置策略.........................................................................................................................154、产业债分析......................................................................................................................................164.1产业债持续向央国企集中，今年供给有所放量...............................................................................164.2科创债供需分析.........................................................................................................................184.3房企经营状况依然在恶化，货币资金持续消耗...............................................................................215、信用突围的方向................................................................................................................................225.1寻求对外的突围：南向通等.........................................................................................................225.2寻求其他品种的突围：Reits等....................................................................................................255.3寻求产品上的突围：ETF等。......................................................................................................26风险提示..............................................................................................................................................28 图表目录 图表1：2025年信用债市场回顾.............................................................................................................6图表2：2025年分期限中短票信用利差(