A股策略周报：新的变化正在到来

A股的“静默”与商品的“躁动”本周A股市场呈现出典型的缩量特征，市场交易热度显著降温，换手率、两融活跃度及期权隐含波动率均降至阶段低 位。这一现象的核心在于，本周国内缺少新的经济或金融数据，叠加即将召开12月关键政策会议，市场缺乏明确的宏观指引。然而，A股的“静默”与商品市场的“躁动”形成鲜明对比。以白银、铜为代表的金属价格强势上涨，其深层次逻辑在于，全球大宗商品被长期压低的库存水平，本身体现的是产业链对于政策环境和产业发展进入相对稳态的适应性。但是，当全球政策环境改变叠加数据中心、电动化等新兴产业正在深刻改变经济结构，库存行为的变化将会较大程度挑战静态的供需视角的定价。金融市场的变化：非银资金扩容与资本回报企稳回升的共振 本周金融市场出现了一些变化：金监局下调保险公司相关业务风险因子，同时吴清发言提到适度拓宽券商资本空间与 杠杆上限，这可能是新一轮对于券商+保险资本条件的放松。这可能会带来两个影响：一方面，为市场带来更多的增量资金；另一方面，在A股盈利已经见底回升的背景下，随着非银机构的资金扩容和杠杆率的提升，非银的长期资产端将更加受益。从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆政策出台后的1-3个月时间看，市场表现较好，而非银板块相较于全A有超额收益。基本面的变化：出口与全球复苏将重回共振 从国内基本面来看，外需已出现积极的边际变化。短期来看，11月制造业PMI新出口订单大幅改善，这并非孤立信 号，与之印证的是韩国出口增速的改善，以及中国主要港口集装箱吞吐量的增长，共同指向了11月中国出口增速有望迎来明显反弹，外需正处于新一轮的修复通道之中。更为重要的是，从长期趋势来看，美联储开启降息周期，往往是全球流动性环境趋松，贸易需求与投资活动回暖的重要转折点。目前已开始初步显现：2024年非洲与东盟等新兴市场的FDI流入已呈上升趋势；巴西、阿根廷等拉美国家的投资增速也出现上行拐点；同时，更高频的东盟制造业PMI与开工小时数等景气指标持续走强。这些地区正是今年以来拉动中国出口增长的主要力量，在这一过程中中国的资本品、中间品和部分消费品均会受益。海外降息路径虽存波折但方向确定，核心矛盾仍在就业 海外市场方面，近期威廉姆斯和戴利的鸽派发言叠加对于哈塞特明年将上任美联储主席的预期，共同导致了12月降 息预期的回升，且当下市场定价已较为充分。不仅如此，目前市场对于2026年的降息预期也明显比9月的点阵图更为乐观。但由于当下美国依旧缺失关键硬数据，而鲍威尔又依赖数据，因此下周的议息会议很有可能是“鹰派发言+降息”的组合。在这种情况下，美元有可能会阶段反弹，短期对风险资产带来一定压力。但值得注意的是，目前美国通胀并不是核心因素，关键仍在于就业市场疲软：11月ADP新增就业再次转负，Revelio Labs报告显示11月美国就业岗位净减少约9000个；同时，芝加哥联储对于10月和11月失业率的预测依旧维持高位。现在处于数据的关键验证期，如果10月的失业率仍处于4.5%左右，那么即使下周美联储鹰派发言，1月降息也是大概率事件。因此，降息节奏短期可能会有波动，但是降息的方向仍然确定：一方面美国投资强于消费的特征将稳定存在，另一方面全球制造业在降息周期中的复苏方向确定。主线格局将逐步清晰 本周A股市场呈现缩量震荡格局，交易情绪明显降温，新的变化正在出现，未来结构上的信号可能比总量更加清晰： 国内方面，金融市场非银机构的约束放松将进一步与全A的盈利回升形成正向循环；而经济上生产出口与全球制造业复苏的趋势形成共振的概率在增加。海外方面，由于市场阶段对美联储降息定价充分，短期美元可能有所反弹从而对风险资产带来一定压力；但往后看，就业市场疲软依旧是美国当下最关键的问题，降息节奏的扰动不会影响长期降息趋势，在这一背景下制造业回升所带来的全球实物消耗的增长是确定性机会。我们推荐如下：第一，是工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；第三，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、A股的静默与商品的躁动......................................................................42、非银：资金扩容与资本回报企稳回升的共振......................................................63、国内：出口与全球制造业复苏将继续共振........................................................64、海外：降息预期虽有波折，重点仍在就业市场....................................................95、主线格局将逐步清晰.........................................................................116、风险提示...................................................................................11 图表目录 图表1：本周全A周平均换手率降至今年7月以来低点..............................................4图表2：两融活跃度明显下降....................................................................4图表3：下月平值期权隐含波动率持续下行........................................................4图表4：市场整体情绪同样明显回落..............................................................4图表5：长期以来，大宗商品处于一个压低库存的趋势..............................................5图表6：美国关税政策使得全球其他地区的铜大幅流向美国..........................................5图表7：铜在电网和储能、电动汽车等领域的需求将明显上涨........................................5图表8：预计2030年美国电网用铜相较于2025年新增210万吨......................................5图表9：本周注销仓单激增，主要源于中国台湾和韩国..............................................5图表10：从过去几次保险下调风险因子和券商加杠杆来看，市场表现较好，而非银板块相较于全A有超额收益...............................................................................................6图表11：11月制造业PMI新出口订单分项修复幅度最大.............................................6图表12：结合高频指标，11月中国出口增速或明显改善.............................................6图表13：降息周期往往会带来全球FDI的增长和全球总贸易需求的修复...............................7图表14：2024年非洲和东盟的外资流入已开始上升.................................................7图表15：巴西和阿根廷等拉美国家在美国降息后投资也开始上行，埃及和南非等非洲国家投资延续震荡上行7图表16：今年7月以来，东盟的制造业PMI持续上行...............................................7图表17：印尼10月的开工小时数明显高于同期平均水平............................................7图表18：今年以来，东盟和非洲是中国外需的主要增长点...........................................7图表19：处于“第一象限”的是近几年东盟对中国出口拉动最重要的品类.............................8图表20：筛选中国对非洲+拉美出口份额提升较多的行业............................................9图表21：在威廉姆斯和戴利的鸽派发言下，12月降息预期明显回升，且当下定价相对充分...............9图表22：被誉为特朗普“化身”的哈塞特上任美联储主席的概率遥遥领先，进一步推动降息预期回升......9 图表23：从9月点阵图来看，对于2026年的基准假设是降息一次...................................10图表24：但目前市场定价明显比降息一次更加乐观................................................10图表25：近半年，美国新增ADP就业人数已经四次为负............................................10图表26：Revelio Labs报告显示11月就业岗位减少约9000个，芝加哥联储对于11月失业率预测仍维持高位 1、A股的静默与商品的躁动 本周（20251201-20251205，下同）A股最大的特征是缩量，整体走势震荡，这背后是交易热度和市场整体情绪的退潮：全A周平均换手率回落至今年7月以来低点，两融活跃度也明显下降，与之带来的是期权隐含波动率下降，市场整体情绪也从11月中旬的高点明显降温。对于A股而言，由于本周没有新的经济和金融数据公布，12月的政治局会议和中央经济工作会议尚未召开，相关政策仍未落地，因此市场并没有明确信号，在这种情况下容易受到消息面的因素扰动。 来源：wind，国金证券研究所。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所。注：情绪指标构建方法为选取4个子指标：涨停家数、连扳高度、打板胜率和打板收益率进行加权构建，从个股汇总到全A整体。 来源：wind，国金证券研究所。 本周市场最大的亮点在商品侧，首先是白银出现逼仓行情，随后铜价再创新高。这背后反映的根本问题其实是商品低库存带来的脆弱性：长期以来，大宗商品始终处于一个压低库存的趋势，这一现象不仅出现在白银和铜，铝、锡等商品同样如此。这意味着一旦出现类似于关税政策所带来的区域性补库需求，亦或是新产业的出现所创造的新需求，都会给商品价格带来巨大的上行弹性。例如我们看到，由于美国关税政策，全球其他地区的铜在趋势性地流向美国；根据我们前期报告《AI的尽头是电力》的测算，AI数据中心通过电网也明显拉动了铜的需求。而本周的触发因素是注销仓单的激增，这背后其实仍是在铜需求前景乐观+低库存下，对于未来较难在非美地区拿到铜的担忧。值得关注的是，新兴产业的发展和各国政策的变化，都开始在挑战过往商品的低库存状态，这构成了对于过去静态供需平衡思考的最大挑战。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所。注：各商品库存均选取2013-01=100。 来源IEA，国金证券研究所。 来源：