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货币政策：体系“科学稳健”不代表取向“稳健”

2025-12-06 王洋,芦哲东吴证券胡冠群

核心观点
- 货币政策体系“科学稳健”不代表政策取向“稳健”。中国人民银行行长潘功胜在《金融时报》中强调“保持货币政策的稳健性”，但债券市场将其误解为政策转向“稳健”，导致降准降息预期降温。实际上，人民银行始终强调“货币政策体系或框架”的“科学稳健”，而非政策基调。
- 政策基调分析：
  - 2024年12月中央经济工作会议将货币政策措辞调整为“适度宽松”，引发利率快速下行。但政策措辞仅描述当前状态，不代表未来操作空间，“降准降息”仍需综合评估经济形势相机抉择。2025年中央经济工作会议大概率延续“适度宽松”基调，但幅度有限。
  - 即使措辞转向“稳健”，也非收紧，而是对当前状态的描述。
- 货币政策体系“科学稳健”：
  - 该提法自2025年10月起被多次强调，涵盖基础货币投放、市场利率调控、结构性工具、人民币汇率和传导机制等五个方面，比“降准降息”等总量工具更全面。2024年6月以来，货币政策框架已进入“科学稳健”阶段，具体取向待12月中央会议定稿。
- 流动性投放“收短放长”：
  - 2025年11月以来“收短放长”并非2016年抑制资产泡沫的操作，而是人民银行构建的“逆回购+MLF+买断式逆回购+降准”期限框架下的灵活搭配。
  - 短端利率平稳（DR001/DR007下行），7天期逆回购需求降低，但3/6个月买断式逆回购放量（11月净投放5000亿元），反映长期资金需求未减，并非利率抬升信号。
- 超长端利率“独立”上行：
  - 原因或来自银行腾挪久期敞口（应对2026年长债供给）或兑现年内浮盈。与政策面无关，更多是机构行为博弈。
  - 30年期与10年期利差已显著扩张，或吸引配置资金，不具备趋势性。
关键数据
- 30年期超长端利率上行8.3bps（50年期上行11.55bps），10年期上行1.8bps，3年期以内短端利率下行。
- 11月25日至12月5日，30年期与10年期利差走扩至41bps。
- 11月买断式逆回购净投放5000亿元，3/6个月同业存单利率分别上行4.50bps/2.50bps。
研究结论
- 货币政策体系“科学稳健”不预示政策转向，2025年中央会议大概率延续“适度宽松”基调。
- “收短放长”是流动性工具灵活搭配，非利率抬升信号。
- 超长端利率上行压力来自机构行为，不具备趋势性，或吸引配置资金。
风险提示
- 宏观经济复苏节奏、12月重要会议政策表述、财政政策变动、短期交易性抛盘。