货币政策：体系“科学稳健”不代表取向“稳健”

货币政策：体系“科学稳健”不代表取向“稳健” 2025年12月06日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋 执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼2025年11月底，在国债期货市场移仓换月、TL2603成为新晋主力合约之后，超长端利率因市场交易情绪走弱，掀起一波独立上行行情。以11月25日TL2603合约成为主力合约为起点，截至12月5日，30年期超长端利率累计上行8.3bps、50年超长端利率上行幅度更是达到11.55bps，而同期10年期利率仅上行1.8bps，3年期以内短端利率甚至有不同幅度下行。在超长端利率“独立”上行的带动下，30年与10年期限利差快速走扩至41bps。 相关研究 与此同时，由于近期《金融时报》密集发布货币政策评论，引致市场认为货币政策基调变化是导致债券市场情绪走弱、利率市场下跌的主要原因。 《六部委“供需适配政策”精准发力“新消费”》2025-12-05 《恒生科技ETF，2025年11月复盘及12月展望》2025-12-02 核心观点 ◼货币政策体系“科学稳健”不等于货币政策立场“稳健”。2025年12月4日中国人民银行行长潘功胜在《金融时报》上发表署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，债券市场敏锐捕捉到这一信号并将其解释为货币政策不再设定为“适度宽松”，将时隔一年后再度定调“稳健”，推动债券市场对未来“降准降息”预期降温，但细究其实，人民银行对“货币政策体系”或“货币政策框架”的表述始终是“科学稳健”，并不代表“政策基调”或“政策立场”。 ◼（1）货币政策基调“稳健”还是“适度宽松”？每年12月份的中央政治局会议和中央经济工作会议，均提及货币政策的取向，2024年12月货币政策措辞调整为“适度宽松”，一度激发利率非理性快速下行，提前定价高达30-40bps“降息”，然而正如同人民银行在2025年不同场合的阐释，货币政策措辞更多“是一种对于状态的描述”，并不代表未来的操作空间，“降准降息”的实施，仍然需要综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，进行相机抉择和动态调整。从人民银行秉承的政策取向思路出发，2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的表述，大概率延续“适度宽松”基调，以表现货币政策延续支持性立场，但并不预示着货币政策将大幅度宽松；即使政策取向措辞调整为“稳健”，也并不代表货币政策“收紧”。取向措辞更多是对当前状态的描述。 ◼（2）货币政策体系“科学稳健”。2025年10月24日人民银行在传达学习二十届四中全会重要讲话和全会精神时即指出“构建科学稳健的货币政策体系、健全覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制、持续深化金融供给侧结构性改革、稳步推进金融高水平开放”等五大重点工作，此后的2025金融街论坛、二十届四中全会精神宣讲报告会等重要场合，均是“科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”双支柱并提。相比于债券市场聚焦的“降准降息”等逆周期总量宽松工具，货币政策体系“科学稳健”不仅包括对政策取向的定性宣示，更包括货币政策制度框架的设计，涵盖基础货币投放机制、市场利率调控机制、结构性政策工具体系、人民币汇率机制和货币政策传导机制等五个重要方面，相比于对货币政策取向的定向描述，货币政策体系的“稳健性”更属于金融制度基础设施，覆盖的周期和维度更加多样和全面。 ◼因此货币政策体系“科学稳健”的提法并不预示货币政策取向，2024年6月份陆家嘴论坛开启新一轮利率走廊重塑和利率传导机制设计以来，货币政策框架/体系即处于“科学稳健”的范畴。2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策取向的定性，还有待会议通稿揭晓。 ◼如何理解流动性投放“收短放长”？一度引发债券市场预期混乱的还有《金融时报》于12月3日发表的《收短放长央行“组合拳”呵护流动性》，由于本文发表于3日晚间，对利率市场的影响迟至4日和5日显现，然而此“收短放长”并非10年前的含义。2016年由于通胀率回升、经济增长在出口和地产双轮驱动下稳中向好，货币政策开始拉长资金投放期限、抬升资金成本、引导短端资金利率上行，以达到抑制资产泡沫、金融防风险的目的，这一操作风格延续至2018年，但是2025年11月以来的“收短放长”显然与近乎10年前的操作并不同义。 ◼2025年以来，人民银行构建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架，在这一更加科学稳健的框架体系下，货币政策会根据流动性供需情形进行不同期限的工具搭配。 ◼从资金利率市场运行状况来看，5月份“降准降息”落地以来，DR001和DR007平稳运行，货币市场利率围绕主要政策利率平稳运行，11月25日至12月5日，DR001甚至有2.32bps的小幅下行，在短端货币市场利率平稳运行的情况下，继续滚动续作7天期逆回购的需求降低，而短中期和长期资金需求却始终未减，从同业存单利率来看，11月25日至12月5日，3个月期和6个月期AAA同业存单分别上行4.50bps和2.50bps，7天期逆回购资金难以满足长期限资金需求，3个月期和6个月期买断式逆回购逐月放量，9月份以来买断式逆回购净投放量持续扩张，11月份买断式逆回购净投放量达到5000亿元，尽管对于金融体系的负债端而言，3个月和6个月资金仍然偏短，但这种“收短放长”操作是不同期限流动性工具的灵活搭配，并不意味着资金利率边际抬升。 ◼超长端利率因何“独立”上行？我们在11月发布的2026年度展望报告中曾提出2026年银行体系面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的综合矛盾，由于银行资产配置方向上持续增配债券，不仅导致债券资产对银行资产净值的影响持续上升，而且债券持有久期期限拉长也正在挑战未来承接长债的能力，部分监管指标要求也在触发红线，当此之时，超长久期债券抛盘一方面或来自腾挪久期敞口以应对2026年政府债发行，另一方面或来自兑现年内浮盈的考虑。 ◼相比于利率市场将超长端利率的“独立”上行与货币政策取向改变、资金利率可能上浮等政策面变动，我们认为超长端利率上行压力或更多来自年末银行、保险、券商、基金、外资等不同机构行为的综合博弈。 ◼客观来看，预计2026年广义财政支出相比2025年继续扩张，新发行政府债券仍然会施压银行负债端的承接能力，更加需要货币政策在公开市场操作上平抑货币市场利率和债券利率波动，爆发于11月底并延续至12月份的超长端利率“独立”上行行情或不具备趋势性，在30年期和10年期利差显著扩张之后，或吸引逢利率高点的配置资金和“抄底反弹”交易资金的买入。 ◼风险提示：（1）宏观经济复苏节奏和经济政策走向，关注12月重要会议对货币政策取向的表述，对债券市场情绪仍有重要影响；（2）关注财政政策和消费政策的可能变动；（3）关注短期机构行为的演化，交易性抛盘若继续加重，或加大利率市场非理性调整幅度。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn