【华西固收研究】四季度货币政策执行报告点评：如何“科学稳健”把握逆周期调控力度？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 【华西固收研究】如何“科学稳健”把握逆周期调控力度？ ——四季度货币政策执行报告点评 [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►坚持一个总体纲领、把握核心任务及中介目标：理解“守正创新，勇于担当” 坚持一个总体纲领：“守正创新，勇于担当”。 “守正创新”是指一方面要守住底线，打好防范化解重大金融风险攻坚战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线；另一方面通过创新的方式，“突出主线”，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，发挥“灵活适度”的货币政策在逆周期调控中的作用。 “勇于担当”则是指要发挥央行在不同情景下需要担负相应责任，扮演好央行在金融系统中的中心机构角色。 核心任务：紧扣全面建成小康社会目标任务和“十三五”规划收官，确保经济运行在合理区间，我们认为实现翻一番目标仍为2020年工作主线，全年经济预计维持5.5%-6%区间。 中介目标：货币政策中介目标为M2、社融增速与国内生产总值名义增速基本匹配。货币政策中介目标是科学稳健把握逆周期调控力度的着力点，在逆周期调控过程中，“科学稳健”至关重要，而社融、M2增速盯住名义GDP增速可以有效衡量货币政策逆周期调控力度。 ►执行两个重点举措：疫情防控与复工复产“两手抓” 在疫情防控与推进复工复产方面，央行主要有以下两大举措： 1）保障流动性合理充裕，对冲疫情对于资金面的冲击。节后央行陆续通过投放大额逆回购、增量投放MLF等方式对冲疫情对资金面的扰动； 2）专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，引导金融机构加大对疫情防控的信贷投放力度，提高金融机构不良贷款容忍率。 ►理清三个判断：央行对未来宏观经济的预判有所变化 1）相比三季度，四季度货币政策执行报告对于全球经济发展描述有所缓和，提出目前全球经济已出现“企稳”迹象，但整体仍呈现悲观态度。此外，央行认为尽管降息潮对全球经济形成了一定托底作用，但也需要关注全球债务负担上升以及负利率债券范围扩大的风险。关于国际贸易，央行认为近期贸易摩擦风险有所缓和，但仍存在一定不确定性。 2）相较三季度，四季度货币政策执行报告对于国内经济形势的描述更为中性。四季度货币政策执行报告对于国内经济形势的描述部分，并未再提及国内外经济形势的严峻性和复杂性；此外，对于国内经济运行形势定调也由三季度货币政策执行报告中 “经济运行总体平稳”，“投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定”改为“国民经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高质量发展扎实推进”。 3）理性看待就业压力。央行认为，从中长期看，我国具备在高质量发展中实现充分就业相对稳定的有利条件，但目前仍存在一定的就业压力。 ►把握四个重要变化：下一阶段货币政策思路值得重点关注 1）再度未提“闸门”，科学稳健把握逆周期调控力度。除延续三季度货币政策执行报告中删除“闸门”表述外，央行对于逆周期调控的描述，由三季度“加大逆周期调节力度”变为四季度“科学稳健把握逆周期调控力度”。再度未提“闸门”体现了逆周期调控下灵活适度的货币政策后续仍有看点，年内或依然有1%的降准与15bp降息空间；但同时，“科学稳健”四字表明央行对逆周期调控提出了更高的要求。尽管疫情冲击下，逆周期调控的必要性有所提升，但借助货币政策中介目标，科学稳健把握逆周期调控力度同样为下一阶段工作重点，“守正”下要守住底线，坚决不搞大水漫灌。 2）将疫情防控作为当前最重要的工作来抓。四季度央行货币政策执行报告政策思路展望部分重点提及了防控疫情的重要性，疫情期间，央行对于受疫情影响的相关单位支持力度或将持续，同时对于受疫情影响较大的行业，相关融资政策边际放松仍可期待。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-68566656 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2020年02月22日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 29837 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 3）金融要素重点流向先进制造、民生建设、基础设施三大领域，再提“房住不炒”。 与三季度相比，四季度货币政策要求促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，其中先进制造涉及经济结构调整，而民生建设、基础设施则是逆周期调控的重要发力点。 2020年，逆周期调控下财政货币政策更加积极。财政政策方面，2020年已下达提前批新增一般债、专项债分别达到5580亿元、12900亿元，2020年1月份，共计发行7850亿元新增地方政府一般债+专项债，其中大多与基建直接相关；同时货币政策也给予了相应配合，央行也在1月份通过投放逆回购的方式对于地方政府债供给压力予以对冲，随着1月份专项债资金陆续到位与后续地方债发行，流向基建领域的金融要素有望持续增加；此外，央行在描述货币政策促进经济结构调整部分再提“房住不炒”，意味深长。一方面，疫情持续冲击下，一城一策框架赋予各地一定程度调控自由度，后续各地边际放松政策仍可期；另一方面，“房住不炒”调控定力仍在，“三稳”依旧是调控目标，地产调控政策定调短期不会改变。 4）删除“结构性去杠杆”，强调金融风险攻坚战中的各方责任。与三季度相比，四季度货币政策执行报告在金融风险攻坚战部分删除“结构性去杠杆”。我们认为，疫情持续背景下经济基本面短期内将受到较大冲击，部分企业面临较大的偿债压力，因此如果过度强调“去杠杆”，短期内或致使信用风险集中爆发，相较于“去杠杆”，“稳增长”的在此阶段的意义更加重大；此外，央行提出在金融风险攻坚战中要“进一步厘清各方职责边界，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防范道德风险”。在前期金融风险处置的过程中，存在很多职责划分不清，责任主体不明确的情况，对于妥善处置金融风险形成了一定程度的阻碍。而进一步落实各方责任，有助于从源头上降低金融风险发生的概率，在金融风险处置的过程中，也有助于对相关责任主体进行追责。 ►投资策略：关注短期扰动因素，基本面驱动下仍看好债牛 疫情影响下“灵活适度”的货币政策仍有空间，短期扰动难阻长期债牛格局。受疫情持续对“短期资金面+中期基本面”双维度扰动的影响，央行在节后通过大额投放逆回购、降息、调降LPR等方式对冲疫情对于资金面的扰动，发挥货币政策在逆周期调控的作用。短期内，债市对于疫情因素已经有所消化，需关注疫情带来的物价波动、资金面收紧等因素对于债市的扰动作用，建议投资者根据疫情发展情况、复工进展等因素酌情缩短账户久期；中期来看，逆周期调控受复工复产推迟影响，发力仍需时间换空间；疫情对于经济基本面的影响将在3月份公布的经济、金融数据中持续显现，因此基本面驱动下，我们依然看好债牛行情，并建议关注基本面持续兑现下利差较高的长端政金债投资机会。 风险提示 疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情发展的不确定性。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1. 超储率季节性走高，普惠金融发展效果显著 ............................................................................................................ 4 1.1. 货币资金价格运行相对平稳，超储率季节性走高.................................................................................................. 4 1.2. 贷款增速小幅回落，普惠金融发展效果显著 ......................................................................................................... 5 1.3. 贷款利率明显下行，LPR报价作用逐渐显现 ........................................................................................................ 6 2. “守正创新，勇于担当”——科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度 ......................................................................... 7 2.1. 科学把握逆周期调控着力点，强调货币政策目标重要性 ....................................................................................... 7 2.2. 加大对疫情相关领域支持力度，防控疫情与复工复产“两手抓” ............................................................................. 8 2.3. “守正”与“创新”兼顾，“突出主线，守住底线” ....................................................................................................... 10 3. “房住不炒”基调难改，地产调控定力犹在 ................................................................................................................11 3.1. 疫情对楼市构成较大冲击，多地政策边际转松 ....................................................................................................11 3.2. “房住不炒”定力犹在，短期内调控定调不会改变 ................................................................................................. 12 4. 央行对未来宏观经济的预判 ................................................................................................................................... 13 4.1. 全球经济增长放缓，虽有企稳迹象，但仍应关注下行风险 ................................................................................. 13 4.2. 国内经济运行平稳，“三期叠加”阶段下仍面临下行压力 ...................................................................................... 13 4.3. 关注经济转型下的就业压力 ..................