震荡高低切或持续，建议稳健配置——12月转债策略展望

——12月转债策略展望 2025年12月5日 核心观点 分析师 ⚫转 债 市 场回 顾：11月 股 票 震 荡 收 跌2.2%， 转 债 小 幅 跟 跌0.7%。A股 冲高 回 落 、转 债 较 抗 跌 ，风 格 切 换 至 防 御 板 块。截 至28日 ，万 得 全A收 于6205.9点 ， 中 证 转 债 收 于481.6点。上 旬 延 续 强 势 表 现 ， 至14日 沪 指 触4034点 创十 年 新 高 ；后 伴 随 年 末 机 构 止 盈 、美 联 储 政 策 预 期 波 动 、全 球 流 动 性 收 缩 、地缘 政 治 摩 擦 等 因 素 缩 量 下 跌 ，科 技 、军 工 等 前 期 超 涨 板 块 调 整 ，市 场 快 速 回 落 ，月 下 旬 谨 慎 情 绪 缓 释 ，逐 步 回 升 。转 债 整 体 跟 随 股 票 ，但 月 底 受 万 科 展 期 信 用风 险 扰 动 ，短 期 承 压 、滞 后 下 跌 。当 月 高 切 低 行 情 显 现 ，银 行 、石 油 石 化 等 防御 性 板 块 承 接 资 金。转 债ETF规 模 高 位 净 流 出 ， 环 比 缩1.7%至667亿。交易 活 跃 度 先 升 后 降，11月 转 债 环 比 缩 量 一 成 至24年 来 中 位 数以下 ，股 票 成 交高 位 缩 量 至24年 来 上30分 位。价 格 和 估 值 方 面，11月 转 债 平 价 高 位 回 落1.5%至102元 ， 处 近 一 年 上25分 位 数，百 元 平 价 溢 价 率 （MA5） 高 位 震 荡上 升 至33.5%，上 破近 一 年 前5分 位 数。当 月 各 行 业 转 债 涨 少 跌 多，其 中 钢铁（11.8%）领 涨 ，非 银 、通 信 跌3.3%。风 格 方 面 ，11月低 价 、大 盘 、中 低评 级相 对抗 跌。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：郝禹：19801890018：haoyu_yj@chinastock.com.cn 风险提示 1.国内经济修复不及预期风险2.海内外政策超预期风险3.转债估值压缩风险4.正股股价超预期波动风险5.样本统计不完全风险 ⚫转 债 市 场展 望：或 保 持 高 位 波 动 ，关 注 大 会 增 量 与 风 格 切 换 延 续 性。当 前转 债 市 场 规 模 收 缩 ，需 求 端 同 步 放 量 ，慢 牛 预 期 下 稀 缺 叙 事 或 仍 对 后 续 高 估 值有 支 撑。市 场 结 构 特 征方 面，当 前 整 体 股 性 虽 强 化 、但 期 限 结 构 边 际 改 善 ，相较 股 票 仍 抗 跌 ，后 市 权 益 震 荡 预 期 下 转 债 仍 或 高 位 波 动 。进 一 步 看 ，前 月 转 债市 场 整 体 估 值 经 历 高 位“ 过 山 车 ”，冲 高 后 探 底 回 升 ，高 价 品 种 风 险 持 续 、操作 难 度 加 大； 但 低 平 价 品 种 估 值 跌 回 近 一 年 中 位 数 水 平 ， 叠 加A股 风 格 持 续均 值 回 归 ，后 市 大 盘 价 值 、偏 债 品 种 胜 率 或 抬 升。权 益市 场 情 绪 冲 高 回 落 后 趋于 谨 慎 ，后 续 韧 性 或 犹 存 ，关 注 盘 整 期 政 策 增 量 与 风 格 切 换 持 续 性 ，警 惕 风 偏收 敛 下 权 益 回 调 引 发 高 估 值 品 种 的相 关风 险。临 近 年 末 中 央 政 治 局 会 议 、中 央经 济 工 作 会 议 窗 口 ，需 关 注 宽 货 币 、积 极 财 政 及 消 费 、地 产 、化 债 相 关 政 策 表述 的 影 响 ， 以 及 前 月 风 格 切 换 迹 象 能 否 延 续 。 ⚫转 债策 略 展 望：风 偏 谨 慎 、量 能 萎 缩 下 稳 健 配 置。海 外 扰 动 未 平 风 偏 谨 慎 、“ 固 收+” 赎 回 担 忧 偏 权 资 产 流 动 性 回 落 、 短 期 量 能 萎 缩 下 ， 建 议 稳 健 配 置 。具 体 配 置 方 面 ：风 格 上 以 大 盘 偏 债 型 品 种 打 底 做 防 御 ，偏 好 价 值 风 格 ，小 仓 位弹 性 增 强 。题 材 上 ，1） 稳 健 防 御 ： 七 成 。关 注 顺 周 期 品 种 及 前 月 风 格 延 续 ，选 择 基 建/军 工/炼 化/银 行 等 政 策 催 化 相 关题 材，化 工/工 程 机 械/核 电 等 顺 周 期品 种 逢 低 布 局 。2）弹 性 增 强 ：三 成 。关 注 年 末 会 议 政 策 利 好 可 能 拉 动 的 消 费 、科 技 、 反 内 卷 相 关 高 弹 性券。 具 体 配 置 策 略 见 正 文 。12月 推 荐 转 债 组 合 包 括山 路 转 债 、 盛 虹 转 债 、 兴 业 转 债 、 广 联 转 债 、 蓝 晓 转02、 艾 迪 转 债 、 广 核 转债 、 再22转 债 、 伟 测 转 债 、 中 宠 转 债 。 ⚫量 化 策 略表 现：低 波 重 新 占 优 ，高 波 收 益 小 幅 回 吐 。当 月（11.1-11.28）低价 增 强 策 略 、改 良 双 低 策 略 、高 价 高 弹 性 策 略分 别 录 得-0.6%、-0.74%、-1.15%（ 同 期 基 准-0.69%）。今 年 以 来 ，三 类 策 略 绩 效 分 别16.6%、26.6%、53.3%（ 同 期 基 准16.2%） ， 累 计 超 额 收 益 率0.4%、10.4%、37.1%。 目录Catalog （一）市场回顾：A股冲高回落、转债较抗跌，风格切换至防御板块.................................................................3（二）行业与风格：钢铁转债领涨，低价、大盘、中低评级抗跌.......................................................................5 （一）转债市场展望：或保持高位波动，关注大会增量与风格切换延续性..........................................................9（二）转债策略展望：风偏谨慎、量能萎缩下稳健配置.................................................................................11 三、量化类策略：低波重新占优，高波收益小幅回吐...................................................................................12 （一）低波策略：低价增强策略................................................................................................................12（二）中波策略：改良双低策略................................................................................................................13（三）高波策略：高价高弹性策略.............................................................................................................14 四、一级市场跟踪................................................................................................................................15 （一）一级市场发行...............................................................................................................................15 五、风险提示......................................................................................................................................17 一、11月转债市场复盘 （一）市场回顾：A股冲高回落、转债较抗跌，风格切换至防御板块 11月 股 票 市 场 震 荡收跌2.2%，转 债 市 场 小 幅 跟跌0.7%。全 月偏 权市 场 冲 高 回 落 再 探 底 回 升，转 债 相 对 抗 跌 。上 旬 延 续 强 势表 现，至14日 沪 指 触4034点 创 十 年 新 高 ；后 伴 随年 末机 构止 盈、美联 储 政 策 预 期 波 动 、 全 球 流 动 性 收 缩 、 地 缘 政 治 摩 擦等因 素缩 量 下 跌， 科 技 、 军 工 等前 期超 涨 板 块调 整 ， 市 场 快 速 回 落， 月 下 旬 谨 慎 情 绪 缓 释 ， 逐 步 回 升。 转 债 整 体 跟 随 股 票 ， 但月 底 受 万 科 展 期 信用 风 险 扰 动 ，短 期 承 压、滞 后 下 跌。当 月 高 切 低 行 情 显 现 ，银 行、石 油 石 化等防 御 性板 块 承 接 资 金 。截 至28日 ， 万 得 全A环 比 跌2.2%至6205.9点 ， 中 证 转 债 跟跌0.7%至481.6点。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，数据截至2025年11月27日 11月 转 债ETF规 模 高 位 回 落 至667亿 ，环 比 缩1.7%。截至27日 ，11月以 博 时 转 债ETF和海 富 通 转 债ETF合 计 ， 转 债ETF流 通 规 模 高 位 环 比回 落1.7%至667亿 。 全 月 整 体 保 持 净 流 出 态势 ， 日 均 净 流 出0.6亿 元 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院，规模及增量数据为两支转债ETF总计 11月各 权 益宽 基 指 数均收跌，双创板 块调 整 明 显，中 证 转 债相 对 抗 跌。截 至28日 ，创 业 板 指、科 创50环 比10月 末 分 别下 跌4.2%、6.2%； 沪 深300、 中 证1000、上 证50分 别环 比 跌2.5%、2.3%、1.4%。 中 证 转 债 当 月 累 计下 跌0.7%， 表 现强于各宽基股 指。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 交 易 成 交 方 面 ，11月 偏 权 市 场 活 跃 度先 升 后 降，转 债 环 比 缩 量一成至24年 来 中 位 数以下，股票成 交 高 位 缩 量 至24年 来 上30分位。截 至11月27日 ， 转 债 日 成 交 额 （MA5） 收 于565亿 元 ，环 比缩 量9%至2024年来 中 位 数 以 下 水 平；万 得 全A成 交 额（MA5）收 于1.74万 亿 元 ，环 比缩 量25%至2024年 来上30分 位数。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 价 格 方 面 ，11月 转 债 平 价高 位 回 落1.5%至102元 ，处近 一 年 上25分 位 数 。11月 平 价震 荡下行 、探 底 回 升，截 至28日 ，平 价 均 值 收 于1