MRO集约化采购时代风起，踏浪增量时代市场红利

咸亨国际（605056.SH）通用设备 2025年12月06日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：王可执业证书编号：S0740519080001Email：wangke03@zts.com.cn分析师：寇鸿基执业证书编号：S0740525060005Email：kouhj@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)410.28流通股本(百万股)403.39市价(元)19.83市值(百万元)8,135.90流通市值(百万元)7,999.29 MRO集约化采购时代风起，踏浪增量时代市场红利。公司是一家与工具不断打交道，从电网起家，并向其余大型央国企企业集团扩展，紧抓社会MRO集约化采购浪潮的专业化分工公司。 咸亨国际已累计为40000+行业客户提供MRO集约化服务。近年来公司抓住行业采购集约化、电商化发展契机，通过发电、石油石化、核工业、其他央企领域实现横向拓展，并通过其对场景的理解加深，实现对国网、电网及重点战略行业的纵向拓展。从而不断实现规模扩大及已有客户订单的毛利率提升。2022/2023/2024三年，公司战略+新兴板块业务收入合计分别达4.4/8.3/15.4亿元，以翻倍势头快速增长。 股价与行业-市场走势对比 行业角度：中国MRO行业步入大发展时代。在欧美成熟市场中，固安捷的渗透率在4%-5%，国内尚未出现渗透率超过1%的集约供应商，中国的MRO集约化行业目前仍处发展的初期。出于对成本和专业化的诉求，国内企业迫切需要MRO集约化供应商，满足社会降本增效这一专业化发展趋势。 MRO作为集约化采购的“最后一站”，我们预计未来几十年，中国可能会形成大型的MRO集约化供应商，渗透率或将大幅上升。根据亿邦智库统计，2024年我国生产性物资采购总额达107.5万亿元，MRO工业品采购规模约9.2万亿元。 相关报告 MRO龙头扩展或兼具横、纵向。 从横向角度看，公司近三年新业务的拓展，其初始毛利率或不如电网领域，盖因规模扩张总是先行，更深度的服务往往建立于客户关系的逐步成熟和新领域的理解加深，且电网领域的深耕和地位也助力公司横向迈入其他大型企业集团的准入门槛。 从纵向角度看，如咸亨国际希望通过发展无人机业务来提升毛利率，及基于对终端客户作业场景的深度理解，沿着产业价值链向上延伸，构建覆盖“软硬件+培训+服务”的一站式解决方案能力。这一转变使其从单一的产品提供商，升级为高附加值的服务与平台运营商。 横向角度的规模扩展背景取决于我国MRO领域的快速发展，纵向角度的深耕则来自于规模做大后企业对毛利率的进一步渴求。我们认为咸亨国际的扩展是横纵向兼具、且辨证发展的过程。 国央企MRO集约化采购趋势日益明显。近年来，基于阳光化采购和成本节约考虑，央企对物资的集约化采购分阶段、分层次逐步推进，先以大型设备、原材料为主，后逐步纳入办公用品等标准化物资，近年来，MRO品类亦逐步进入集约化采购范畴。随着政府集采透明化要求不断提升，阳光化采购政策加快推进和落实，MRO产品集约化采购已经在国网等大型央企快速普及，预计在未来或将成为央国企主流的采购模 式。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司持续深耕国央企MRO供应链，在该领域已具备较强市场地位，市场空间持续打开，毛利率及营收规模后续提升可期。预计公司2025-2027年的营业收入分别为45、55、66亿元，归母净利润分别为2.85、3.66、4.64亿元，对应2025年12月4日收盘价的PE分别为27、21、17倍。给予“买入”评级。 风险提示：电网资本开支不及预期，非电网国央企业务毛利率提升不及预期。行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。 投资主题 报告亮点 本报告详细复盘了咸亨国际的发展历程，并充分对标了海内外国际龙头。 投资逻辑 基于对中国MRO行业集约化与数字化趋势的判断，本报告构建了从行业机遇、公司能力到成长路径的完整分析框架。界定中国MRO采购正迎来集约化与数字化的结构性行业红利，尤其是央国企的“阳光采购”政策创造了增量市场；其次，论证咸亨国际凭借在电网领域打磨的集约化服务能力、全国化网络及客户理解，具备了把握机遇的核心资本；进而，分析其“横向拓展行业”与“纵向深化服务”的双轮成长路径，通过复制电网模式至多领域实现规模扩张，并通过提供“产品+服务”解决方案提升盈利能力；最终，基于行业红利与公司执行力的共振，得出其具备持续成长潜力并给予“买入”评级的投资结论。 关键假设、估值与盈利预测 依据我们对公司业务了解及前文公司股权规划指引，我们预计： 1）工器具业务作为公司核心业务之一，预计公司工器具类业务未来三年中速增长，2025/2026/2027同 比 营 收 增 速 分 别 为25%/22.5%/20%。 对 应 毛 利 率 分 别为24%/24.8%/25%。2）仪器仪表业务作为公司核心业务之一,随公司拓展非电网场景，近年来增速有所放缓，我们预计公司仪器仪表业务未来三年低速增长，2025/2026/2027同比营收增速分别为17.5%/15%/12.5%,对应毛利率分别为32.5%/32.8%/33%。3)技术服务板块作为公司未来重点发展业务，后市场前景可期，我们预计该业务未来三年或将维持高速增长，预计2025/2026/2027同比营收增速分别为40%/35%/30%，对应毛利率分别为50%/50%/50%。4)其他业务板块占比较小，我们预计2025/2026/2027同比营收增速分别为30%/30%/30%，对应毛利率分别为55%/55%/55%。 考虑到25年前三季度公司期间费用率下降较快，我们预计后续期间费用率下降幅度有限：1）公司销售费用小幅下降，假设2025-2027年公司销售费用率分别为9.5%、9.4%、9.3%；（2）管理费用小幅下降，假设2025-2027年公司管理费用率分别为7.3%、7.2%、7.2%：（3）公司重视研发投入，研发投入有所上升，假设2025-2027年公司研发费用率分别为1.9%、2.1%、2.3%。 我们选取电力物联网公司坚朗五金、齐心集团、晨光股份、怡合达、作为对比公司。上述公司分别为建筑五金集成供应商/办公物资MRO集约供应商/非标自动化零部件一站式供应商，作为不同领域的集成供应商，上述公司与公司业务存在类似之处。公司2025-2027年估值为27、21、17倍，低于行业平均水平。考虑到公司当前处于高景气β中，未来收入有望持续增长，我们看好公司未来发展，给予“买入”评级。 内容目录 1、MRO集约化采购时代风起，踏浪增量时代市场红利...........................................7 1.1深耕MRO领域多年，受益于全国MRO集采浪潮.......................................71.2公司核心团队充分利益绑定，形成较强向心力...........................................10 2、财务分析：上市以来持续增长，营收&利润不断新高........................................13 3.1MRO采购正从零散化向集约化、数字化过渡..............................................163.2中国MRO市场快速发展，预计未来数年均处于增量市场.........................183.3MRO龙头扩展或兼具横、纵向，他山之石以攻玉.....................................203.4当前是公司扩大规模的重要战略机遇期......................................................233.4.1背景：政策推动国央企采购集约化、数字化带来难得的时代机遇...........233.4.2可发展潜力：公司下游客户所涉及行业具有稳健的存量市场及投资增长253.4.3路径复制优势：深耕电网的经验，为公司拓展其他领域打下坚实基础...26 4、盈利预测与估值...................................................................................................28 风险提示...................................................................................................................30 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................7图表2：公司主要产品及服务...................................................................................8图表3：国际商城主要产品.......................................................................................8图表4：2024公司营收构成（分产品）...................................................................9图表5：2024公司营收构成（分行业）...................................................................9图表6：主要经营模式............................................................................................10图表7：公司股权结构图（截至2025年11月）...................................................10图表8：咸亨国际2025年股权激励草案................................................................11图表9：行业客户积累............................................................................................11图表10：公司参与下游行业正持续拓展.................................................................11图表11：在社会MRO集约化采购浪潮下，公司非电力行业快速增长（亿元）...12图表12：SKU数量持续上升（万个）...................................................................12图表13：营业收入概况..........................................................................................13图表14：归母净利润概况......................................................................................13图表15：营业收入概况（单季度）........................................................................14图