11月PMI数据解读：宏观经济持续磨底，压力尚存

大多年份，11月的制造业PMI也会较10月有所反弹。总体看，制造业PMI读数显示10月和11月宏观经济 需求端，PMI新订单指数49.2%，较10月上升0.4个百分点；新出口订单指数47.6%，较10月上升1.7个百分点；代表内需订单的“新订单-新出口订单”剪刀差1.6，较10月下降1.3个百分点，为去年9月后最低值。10月后，真正形成需求的广义财政支出（排除不产生实际需求的用于补充银行资本金的特别国债和用于化债的特殊新增专项债）节奏显著放缓，增长中枢从4.0%的骤降至1.9%。我们依旧强调，居民与企业两大私人部门受制于资产负债表的修复与疲弱的盈利预期，政府部门承担起了信用扩张的主体责任。从2024Q3的内需订单的持续走弱，到2024年9月宏观政策发力与2025前三季度财政前置下的内需相对景气，再到2025Q4财政支出力度放缓后内需订单再次走弱，内需呈现出与财政周期高度同步的波动 特征。在内需复苏进程反复的情况下，外需仍是消化产能的重要环节。10月新出口订单指数超跌，出口同比转负，但10月出口同比的转下滑更多是技术性因素所致（去年同期12.2%的罕见超高增速，10月工作日较去年少一天）。从绝对规模看，10月出口额仍稳居3000亿美元以上的历史高位区间。按日均值计算，出口实则录得4.4%的正增长。11月出口订单再次回到季节性平均水平（近五年平均47.4%），再次印证我国的出口韧性。关于出口，我们维持既有观点：关税等贸易壁垒的影响更多是引发贸易流向调整，而非真正削弱全球市场对中国制造的实际需求。只要全球需求保持稳健，中国出口仍将持续展现其韧性。随着“反内卷”（停止价格战、追求利润）政策落实，上游原材料价格景气反弹，7月后PMI主要原材料购进价从连续数月荣枯线以下运行上涨至11月的53.6%。但原材料购进和出厂价格剪刀差也有所走扩，当期值为5.4个百分点，处于历史偏高水平。订单疲软、成本上升，原材料库存却企稳，说明企业在供给潜在冲击下，为了防守原材料价格进一步上升，出现防御性补库行为；同时产成品库存下降， 小企业向上游资源方和中下游拥有护城河的龙头企业转移，产能或将经历磨底阶段。图表1：制造业PMI分项（%）数据来源：ifind，金融街证券研究所-6-4-202468102023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10广义财政支出累计同比调整后(扣除补充银行资本金特别国债和特殊新增专项债）累计同比图表2：广义财政支出节奏（%）数据来源：ifind，金融街证券研究所6图表3：“新订单-新出口订单”剪刀差（%）图表4：制造业PMI原材料购进价格和出厂价格（%）5.406765 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.cnht.com.cn查询静默期安排。1.60-1012342022/05 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 2023/08 2023/11 2024/02 2024/05 2024/08 2024/11 2025/02 2025/05 2025/08 2025/11新订单-新出口订单（右轴）制造业PMI:新订单制造业PMI:新出口订单数据来源：ifind，金融街证券研究所数据来源：ifind，金融街证券研究所风险提示：制造业景气不及预期，外需不及预期，内需复苏进程反复-2-10123435404550552022/05 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 2023/08 2023/11 2024/02 2024/05 2024/08 2024/11 2025/02 2025/05 2025/08 2025/11原材料购进-出厂价格（右轴）制造业PMI:主要原材料购进价格制造业PMI:出厂价格