6月PMI数据点评：景气或仍处于磨底阶段

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月30日 【债券日报】 景气或仍处于磨底阶段 6月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：01066500819 邮箱：jinxiaohanghcyjscom执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230629》 20230629 《【华创固收】物联通信芯片设计企业，募投技术升级改造力合转债申购价值分析》 20230629 《【华创固收】成本压力缓和，下游盈利回暖 5月工业企业利润点评》 20230629 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230628》 20230628 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230627》 20230627 2023年6月中国官方制造业PMI录得49，环比回升02pct；官方非制造业PMI录得532，环比回落13pct；综合PMI产出指数523，环比下降06个百分点。6月制造业PMI小幅企稳，生产重返扩张区间、修复好于需求；建筑业、服务业景气继续回落。 1、制造业分项：小幅企稳，生产修复快于需求 （1）供货商配送时间：环比持稳，符合季节性。6月供需小幅改善，或一定程度上带动配送需求上行，配送时间指数下滑01pct至504，拉动PMI环比上升002pct。 （2）新订单：需求下行放缓。新订单分项环比上升03pct至486，需求下滑斜率放缓，但反映需求不足的企业占比续创新高，修复基础仍不稳固。 （3）生产：重返景气区间。6月生产分项加速回升07pct至503，但结合在手订单去化同步提速，判断生产加速或主要受到积压订单去化的拉动，而新订单的拉动或有不足。 （4）外贸：进出口需求下行压力较5月更加突出。新出口、进口环比下行08pct、16pct，降幅均较5月扩大，外需下行压力进一步加剧。 （5）库存：产成品加速去库。6月产成品库存下行28pct，较5月去库斜率明显提升，或与下游需求企稳有关。原材料库存在采购下滑、生产提速影响下，亦加速消耗去库。 （6）价格：下跌压力缓和，价格分项企稳回升。主要原材料购进价格、出厂价格环比分别回升42pct、23pct，上游材料业出厂价格回升，带动中下游价格下跌范围收窄。 2、非制造业：需求趋稳，就业缺口突出 （1）服务业：服务业PMI环比降10pct至528，扩张放缓。新订单持稳，而从业人员分项下滑16pct，反映服务业就业压力仍然突出。 （2）建筑业：建筑业PMI环比降25pct至557，房建拖累或加剧。中采披露6月土木建筑业PMI回升至64以上，故建筑业PMI下行或主要受房地产拖累。此外，建筑业新订单、从业人员均进一步收缩，增量需求不足。 总结而言，6月制造业PMI小幅企稳，但回升基础尚不稳固。如上月我们在 《预期修复亟待政策提振》点评中提及，PMI自高点“快速回落”的阶段也已经过去，或将转向“偏弱震荡”。6月生产、新订单环比虽均有积极变化，但调查企业反映“需求不足”的占比续创新高，“弱现实”或尚未根本性扭转，PMI修复态势能否保持，仍需要观察。但积极因素在于，降息落地标志着新一轮政策脉冲或已在蓄力，三季度中后段可能迎来政策效果释放，带来增量需求的实质改善，PMI有望走出磨底阶段。 风险提示：“宽信用”政策组合力度超预期。 目录 一、制造业PMI：小幅企稳，生产修复快于需求4 （一）供需：生产重返扩张区间4 （二）外贸：外需下行压力进一步突出6 （三）库存：产成品加速去库6 （四）价格：下跌压力缓和，价格企稳回升6 二、非制造业PMI：需求趋稳，就业缺口突出7 三、风险提示8 图表目录 图表16月PMI小幅企稳升至49，但仍低于同期4 图表2各分项普遍小幅回落，价格下行显著（）4 图表36月配送时间指数基本持稳，处于历史正常水平（）4 图表46月各分项对PMI环比拉动测算（，pct）4 图表56月新订单小幅回升，但力度不强，仍在收缩区间（）5 图表66月从业人员分项继续下滑，低于2022年同期（）5 图表76月生产分项重返扩张区间（）5 图表8生产经营预期仍保持偏高，边际上总是跟随新订单分项变动（，pct）5 图表9新出口订单持平2019年同期，收缩加剧（）6 图表106月进口环比大幅下滑16pct，处于同期偏低水平（）6 图表116月产成品库存加速去化（）6 图表12产成品去库斜率环比提速（）6 图表136月价格环比企稳，但仍在收缩区间，下行压力仍大（）7 图表14出厂价格分项指向6月PPI环比降幅或收窄（）7 图表156月服务业PMI延续回落，从业人员分项显著下滑（）8 图表16建筑业新订单加速收缩，需求不足问题依然突出（）8 图表175、6月制造业PMI均处于同期历史区间下限（）8 图表18建筑业受房建拖累，PMI也降至同期最低水平（）8 2023年6月中国官方制造业PMI录得49，环比回升02pct；官方非制造业PMI 录得532，环比回落13pct；综合PMI产出指数523，环比下降06个百分点。 6月制造业PMI环比小幅企稳，景气收缩放缓；非制造业中，房建、服务业就业分别拖累建筑业、服务业PMI继续下滑。整体看，基本面景气边际回暖，但整体仍处于筑底阶段，“N型”复苏的第三阶段还需政策发力提振。 按照PMI构成权重计算，6月生产、新订单分别带动PMI回升02pct、01pct，而从业人员分项继续回落、原材料延续主动去库，合计拖累PMI下行006pct；供货商配送时间指数小幅波动，反向支撑PMI上行约002pct。 图表16月PMI小幅企稳升至49，但仍低于同期图表2各分项普遍小幅回落，价格下行显著（） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：小幅企稳，生产修复快于需求 （一）供需：生产重返扩张区间 6月供货商配送时间指数环比下降01pct至504，符合季节性。配送时间指数下行反映配送效率放缓，本月产需小幅回暖，一定程度上或带动配送需求上行，也正向拉动PMI环比上升002pct。 图表36月配送时间指数基本持稳，处于历史正常水 平（）图表46月各分项对PMI环比拉动测算（，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新订单小幅企稳，需求下行态势有所放缓。6月新订单分项环比上升03pct至486，持平去年7月水平，表明下游需求下滑斜率开始放缓。但据中国采购与物流联合会披露 （以下简称“中采”），6月PMI订单类指数均处于荣枯线下方，反映需求不足的企业占比继续上升至61，需求修复基础不稳固、收缩压力依然突出。 从业人员分项连续4个月回落，低于2022年同期。6月从业人员环比下降04pct至 482，收缩压力加剧，亦低于往年同期水平，反映用工景气度偏低、就业压力偏大。 图表56月新订单小幅回升，但力度不强，仍在收缩区间（） 图表66月从业人员分项继续下滑，低于2022年同期 （） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产加速回升，重返扩张区间。6月生产分项环比上升07pct至503，高于新订单指数约17pct；此外，在手订单指数为452，较上月下降09个百分点，去化斜率较上月继续加快。这说明，生产加速或一定程度上受到存量积压订单去化的提振，而新增订单对拉动生产的贡献不高。 行业视角，据中采披露，新动能行业的生产回升尤为明显（装备制造业、高技术制造业），此外基础原材料行业、消费品生产指数环比分别提升21pct、08pct，反映中下游需求边际改善。 企业经营预期继续回落。6月生产经营活动预期指数环比下降07pct至534，持平去年9月水平。历史上，经营预期总是与新订单表现相符，当前增量需求不足，预期仍在缓慢下行趋势中。 图表76月生产分项重返扩张区间（）图表8生产经营预期仍保持偏高，边际上总是跟随新 订单分项变动（，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：外需下行压力进一步突出 6月新出口订单继续下降08pct至464。6月新出口订单收缩加剧，景气水平持平 2019年同期，外贸需求下行压力仍大。进口分项环比下行16pct至47，下行斜率明显加快。整体而言，6月进出口需求下行压力较上月更加突出。 图表9新出口订单持平2019年同期，收缩加剧（）图表106月进口环比大幅下滑16pct，处于同期偏低 水平（） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：产成品加速去库 6月产成品库存指数下行28pct至461。边际上，6月产成品库存下降斜率比5月显著加快，下游需求企稳带动去库大幅提速。原材料库存环比下降02pct至474，企业对后市预期仍偏谨慎，对原材料的采购意愿继续下降；而同时生产好转，带动库存 原材料的消耗强度有所上升，推动原材料整体继续去库。 图表116月产成品库存加速去化（）图表12产成品去库斜率环比提速（） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：下跌压力缓和，价格企稳回升 价格分项趋稳，下跌压力缓和。6月主要原材料购进价格指数环比上行42pct至45，止跌回升。据中采披露，“基础原材料行业购进、出厂价格分别环比回升67pct、6pct”。此外，出厂价格环比上升23pct，指向中下游价格下跌范围收窄。按与PPI的规律看，6 月PPI环比降幅可能收窄。整体看，上游价格下跌压力缓和，并传导至中下游行业的采购端、销售端，使其购进、出厂价格均趋稳回升。 图表136月价格环比企稳，但仍在收缩区间，下行压力仍大（） 图表14出厂价格分项指向6月PPI环比降幅或收窄 （） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，6月制造业PMI企稳小幅回升，且供需两侧均有回暖，指向制造业景气度或基本见底。但从结构上看，新增需求的动能依然不足，且主要消化库存订单，才支撑了生产分项更快修复。同时据中采披露，“反映市场需求不足的企业比重为611，再次刷新历史记录”，“企业对市场需求不足感受仍比较强烈，尤其是国外需求连续收缩”这从侧面反映，当前需求及制造业PMI的修复基础尚不稳固，企稳的持续性需要观察，预计短期内PMI或围绕当前中枢波动、磨底，进一步企稳回升或需要观察政策托底。 二、非制造业PMI：需求趋稳，就业缺口突出 6月非制造业PMI为532，环比下降13pct，连续3个月下降。服务业、建筑业 PMI继续回落，新订单分项均未有反弹修复，同时从业人员指数加剧收缩。 服务业PMI环比回落10pct至528，扩张放缓。服务业新订单持稳在496，服务业销售价格环比下跌06pct在472，反映新增服务消费需求继5月下滑后，6月也未有显著回弹。从业人员环比下降16pct至467，侧面反映服务业就业压力仍突出。 建筑业PMI环比下降25pct至557，房建拖累或加剧。6月正处建筑业施工淡季，高频反映钢材、水泥用量环比均偏弱。建筑业新订单继续收缩至487，持平去年12月；业务活动预期、从业人员分别下滑18pct、13pct。不过分行业看，土木工程建筑业活动指数升至64以上，反映基建施工尚可，而房建拖累扩大可能是6月建筑业PMI下滑的原因所在。 图表156月服务业PMI延续回落，从业人员分项显著下滑（） 图表16建筑业新订单加速收缩，需求不足问题依然突出（） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 整体看，6月非制造业景气度延续缓慢下行的趋势，服务业消费、建筑业需求或均缺乏增量拉动。目前非制造业PMI的连续回落，正反映了其景气扩张有“恢复性”的成分存在，后续高景气的持续性，有待政策托底，或可能延续回落态势。 6月制造业PMI小幅企稳，但回升基础尚不稳固。如上月我们在《预期修复亟待政策提振》点评中