2026年金融机构配置行为展望大央行下的资管生态

行业研究·深度报告 金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王剑证券分析师：孔祥证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤证券分析师：王京灵021-60875165021-60375452021-60875161021-60875161021-617610350755-22941150wangjian@guosen.com.cnkongxiang@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980518070002S0980523060004S0980519010001S0980520030002S0980524070008S0980525070007 核心观点概要 Ø当下我国金融体系正显著呈现“大央行”特征。这表现在：中国人民银行通过多种基础货币投放工具与宏观审慎管理框架，深刻重塑着资产管理行业的生态与运行逻辑，核心体现为央行流动性操作对金融市场定价权的强化引导，例如在债券市场通过买卖国债释放政策信号，抑或通过结构性政策工具为中央汇金等资本市场“国家队”提供资金支持，从而在流动性供给与资产价格形成中发挥中枢作用。 Ø结合2026年债券市场，金融机构这一格局正引发结构性的力量重构：大型商业银行凭借其与央行更为紧密的流动性关联、更稳定的负债基础及其系统重要性地位，市场定价影响力将持续增强；而公募基金及中小银行，则因基金销售新规下赎回管理趋严、自身负债增长乏力及监管引导等因素，在债券投资特别是长期限品种的配置上相对受限，定价权有所削弱。 Ø同样展望2026年资本市场，在央行着力维护流动性合理充裕、推动社会融资成本稳中有降的背景下，权益市场慢牛格局的底层逻辑依然稳固。居民资产配置中“存款搬家”的趋势预计将持续，为市场带来增量资金，预计潜在迁入资管产品和直接入市得规模可能在4-5万亿元体量；以此为基础，保险资金因负债端久期匹配需求，理财资金在净值化转型后寻求收益增强，均有动力增加对国内权益资产的配置。此外，随着人民币资产国际化进程与估值吸引力显现，外资增配中国权益资产亦是一个长期趋势。相关因素叠加，2026年我国资产管理行业又将迎来新的战略发展机遇。 Ø风险提示：长端利率下行；资本市场收益波动；监管趋严等。 开始之前：什么是强大的中央银行 •美元是我们的货币，却是你们的问题。 ——约翰·康纳利（20世纪70年代的美国财政部长） •建设现代中央银行制度，建设强大的中央银行，是新时代构建现代金融体系的重要任务。“十四五”时期，人民银行聚焦健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，实现币值稳定和金融稳定双目标，加快完善中央银行制度，为金融强国建设、经济高质量发展提供坚实支撑。 ——现任中国人民银行行长潘功胜 目录 央行银行篇：大央行时代01 银行理财篇：多资产逐鹿02 保险资管篇：浮动化负债03 证券基金篇：多谱系共舞04 央行控盘：意图收窄利率走廊 Ø完善利率传导机制：引入7天逆回购利率，构建更窄的利率走廊 •核心政策利率由MLF利率转变为7天逆回购利率：2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上明确，央行主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，并要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩 •早在2015年，我国就形成了以OMO为利率中枢、SLF利率为上限、超额准备金利率为下限，但宽度较大。新利率走廊机制启用临时隔夜正逆回购工具，上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，宽度显著收窄至70BP。 •更窄的利率走廊能够约束资金利率的运行区间，央行的调控也会更灵活；同时，对比加点和减点的幅度来看，央行对于利率向上波动的容忍度明显更高；另外，隔夜回购工具由央行向一级交易商操作，央行的主动权更强，调控更为直接。 央行控盘：通过买卖国债来调控长债利率 Ø通过买卖操作直接锚定长债价格：2024年7月以来，央行从初期通过国债借入操作纠偏长债利率过低，到后续将国债买卖纳入常态化工具箱，既化解了债市潜在风险，也为货币政策与财政政策协同提供了关键抓手。 •2024年7月央行通过“借入+卖出”中长期国债，向市场释放数千亿元可交易券源，直接打压长债价格、推升利率；2024年8月正式启动国债买卖操作，从“应急干预”到“常态调控”；2024年9月至2025年1月逐月常态化操作；2025年因供求失衡等因素暂歇；2025年10月重启国债买卖操作，明确根据收益率曲线形态灵活调整，意味着机制成熟化与政策协同深化。 Ø加强预期管理：通过“多渠道发声+政策表态”等信号传递锁定长债利率区间。 •例如，央行行长在陆家嘴论坛、货币政策委员会例会上直接提及长债利率，如2024年6月潘功胜警示“非银机构期限错配风险”，2025年3月例会强调“防债市负反馈”，通过高层背书强化预期约束。 央行控盘：加强大行交易力度，提升长债定价权 Ø定向操作引导机构行为：通过与大行、政策性银行开展一对一交易（如协议回购、专项国债承销指导），引导其在关键价位买卖长债。 •例如，2024年4月座谈后，政策性银行加大长债抛售力度，推动10年国债利率提升。 Ø央行强化一级交易商考核：以交易层面约束锚定大行债券定价权。 •2025年9月12日，央行官宣优化一级交易商考评办法，时隔七年的重大调整。其中，货币市场传导方面，新增“资金紧张时期稳市表现”与“债市波动时期稳市表现”两大指标，通过强化一级交易商的逆周期责任，将大行等核心机构的债券定价行为纳入政策引导框架，为货币政策框架转型与利率传导效率提升提供制度保障。这一调整既是对过往市场波动经验的总结，更是适配利率市场化深化的关键举措。 央行控盘：为“国家队”提供弹药，意在资本市场稳定 Ø现代货币体系中，资本市场并非央行货币政策的核心目标。但当资本市场遭遇极端波动（如暴跌、流动性枯竭），可能引发金融风险向实体传导时，央行会通过定向流动性工具介入，以“风险防控”为核心提供资金支持 从央行动机到银行行为：银行金融市场部职能重塑 Ø判断大行将通过加大交易、作市、报价、代客等方式，持续拓展金融市场部职能。 银行分化：负债成本下行有利于银行配置债券 Ø债券收益率较贷款等偏低，较高的负债成本往往导致银行被迫投放收益率较高的贷款。但随着存款挂牌利率下调以及持续重定价，银行负债成本下行，对资产端的收益率要求也相应下降，有利于加强债券配置 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行分化：大行发力表内债券投资，定价权提升 Ø大行负债成本低于中小银行，叠加支持实体经济要求下资产增速较快和信贷需求相对较弱的局面，2024年以来发力债券投资，债券投资增速明显提升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行分化：利率风险敞口构成大行买长债掣肘 Ø对于不满足交易账簿要求（主动管理、随时交易、每日计量公允价值且变动计入损益）的银行账簿资产，银行账簿利率风险值（ΔEVE）可以较为全面地衡量银行的利率风险 Ø系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行，ΔEVE超过一级资本15%的应在监管中予以关注 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 银行分化：中小行走向表外资管和财富代销 Ø企业预警通数据显示，截至2025年11月底，今年以来已有406家银行注销，其中主要是农商行、农信社和村镇银行。 Ø中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛在7月14日举行的新闻发布会上表示，“中小银行的债券投资也需要保持合理的‘度’。要把握好投资收益和风险承担的平衡。对于个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。” Ø中小行合并加快叠加监管指导，中小银行波段交易有所收敛 资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理 银行分化：财富代销景气度提升 Ø中小银行从表内走向表外，加大财富管理业务投入力度。受市场和政策双重因素影响，银行过去几年的财富管理业务收入下滑，2025年则迎来拐点。以招商银行为例，FOF（参考“长盈计划”）和均衡型（参考“启明星计划”）基金是重要销售增量方向。 银行分化：尾部中小银行风险渐起与合并加快 Ø近几年中小银行风险暴露，尤其是农村金融机构的风险偏高； Ø在风险处置中，合并是重要手段之一。企业预警通数据显示，截至2025年11月底，今年以来已有406家银行注销，主要是农商行、农信社和村镇银行，其中有140家的状态为批复合并； Ø如吉林省于2025年8月份成立吉林农商行。吉林农商行由长春农商银行和13家法人机构新设合并组建而成，再逐步吸收合并其他农商银行及发起设立的省内村镇银行，最终实现全省统一法人。此外，农业银行也参与吉林省农信改革，承接了192家农商行及村镇银行网点。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 目录 央行银行篇：大央行时代01 银行理财篇：多资产逐鹿02 保险资管篇：浮动化负债03 证券基金篇：多谱系共舞04 银行理财：存款搬家有利于理财规模增长 Ø传统储蓄利率持续走低，房地产投资属性减弱，迫使居民寻求更高收益的理财渠道，资金更多转向银行理财 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行理财：规模小回落大增长 Ø2023年债市波动影响结束后，银行理财产品规模持续增长。《中国银行业理财市场季度报告》数据显示三季度末理财产品存续规模32.13万亿元，结合普益数据推测，目前银行理财实际规模可能在33万亿元左右 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 银行理财：报价基准预计下行，但估计26年仍会保持在2%以上 Ø我们认为后续理财规模将继续增长，原因一是尽管新发理财产品业绩比较基准持续下行，但仍远高于存款利率，二是银行基于壮大中收业务考虑，也在营销端加大支持 银行理财：稳定纯债产品净值空间狭窄 Ø2023年以来，银行理财采用的借道非标、收盘价估值、信托平滑、自建估值模型等工具陆续被限制或叫停。 银行理财：增加ETF/存款配置，但对基金、权益使用仍窄 Ø但银行理财的目标客群风险偏好仍然较低，大部分银行理财客户将理财产品视为存款的替代品，对净值波动容忍度不高。 Ø从资产配置来看，银行理财存款化现象突出，对银行存款的配置比例增加 资料来源：中国理财网，国信证券经济研究所整理 银行理财：多资产平衡风险与收益 Ø低利率环境下，打破刚兑后居民风险偏好提升，从传统存款、现金理财、纯债理财转向多资产产品。同时资本市场改革深化与金融科技发展，降低了多元资管产品的投资门槛与信息成本，使得分散配置、追求长期稳健回报成为新常态。银行理财今年以来通过多资产配置较好达到了业绩比较基准。 银行理财：中低波“固收+”将持续带来增量 Ø以招银理财为例，其打造的“全+福”系列产品包括价值+、红利+、量化+、黄金+、全球+、多元+、指数+、结构+等多个策略方向，满足不同风险偏好的客户需求。该系列产品累计募集规模突破3700亿元。 Ø招银理财截至11月14日的数据显示，今年以来R3中风险固收+类型含权产品平均年化收益率3.33%，R3中风险偏债混类型含权产品平均年化收益率达到7.49%；今年以来R3中风险固收+平均最大回撤-0.43%、R3中风险偏债混合型产品平均最大回撤-1.34%，均优于同期二级债基指数（885007.WI）最大回撤-1.64%；R3中风险固收+/R3中风险偏债混合型持仓客户正收益占比超99%。 理财做“固收+”之前准备：寻找“Good Money” 理财机构实践之寻找合适工具 ü宽基：沪深300、中证500、中证1000、中证2000，本质是选风格；ü行业：金融、周期还是科技细分，如储能半导体等，也是选风格；üSmart beta：红利、自由现金流、动量等，尚在挖掘。 理财机构实践之策略库搭建 总结：银行理财“固收+”