《证券公司大集合资产管理业务适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》操作指引》点评：资管新规下各项政策逐个击破，影响分化

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年12月02日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 ☎ 0755-83660814  xiexinru@cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：wind 相关报告 <<Q4低基数下补缺口持续推进，关注开门红策略调整所带来的分化效应>> 2018-11-19 <<10月业绩承压深蹲显寒意，静待边际改善>> 2018-11-07 <<放宽保险资金股权投资限制，发挥市场稳定器作用>> 2018-10-29 资管新规下各项政策逐个击破，影响分化 ——《证券公司大集合资产管理业务适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》操作指引》点评  要点1：通知内容解析  11月30日，中国证券监督管理委员会公布证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（以下简称《操作指引》），自公布之日起实施。这是在资管新规执行的大背景下，继《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》之后，又一对证券行业资产管理业务进行规范的资管新规细则。此次《操作指引》就整改对象及过渡期、四个整改方向、过渡期内控制产品规模及规范验收等方面进行规定。  要点2：证券公司影响几何 从费率看，集合资产管理业务是证券公司三种业务类型中费率最高的。这意味着，证券公司有三分之一的集合资管产品转型为公募基金，而且是利润率最高的资管业务类型。 集合产品的优势在于收费机制灵活、一般以投入自有资金、份额分级等方式设置“保本”机制。参照公募基金进行规范，产品吸引力可能会有所下降。 从规范方向看，公募化的产品关键在于产品吸引力的下降，但是同时费率也会提高，门槛降低，产品规模相对可控，总体的冲击相对可控。 影响分化主要体现在两个方面，一是未取得公募基金牌照与取得公募基金牌照的证券公司影响不同。二是对于大集合产品存量规模不同的证券公司影响不同。  要点3：投资建议 建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头证券公司；2）建议关注创新+转型发展的中小型证券公司；3）关注次新股类弹性标的。  风险提示：地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；监管趋严风险。 核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 非银行金融行业 行业动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 《操作指引》核心要点 ....................................................................................................... 4 2. 对证券公司影响几何 ........................................................................................................... 5 3. 投资建议 ............................................................................................................................... 7 4. 风险提示 ............................................................................................................................... 8 行业动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 表1：《操作指引》核心要点 ..................................................................................................... 5 表2：公募基金与证券公司集合理财的区别 ........................................................................... 6 表3：证券公司集合理财业务收入占营收的比重 ................................................................... 6 表4：已取得公募资格的证券公司系资产管理机构（截至2018年10月） ....................... 7 行业动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 《操作指引》核心要点 11月30日，中国证券监督管理委员会公布证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（以下简称《操作指引》），自公布之日起实施。这是在资管新规执行的大背景下，继《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》之后，又一对证券行业资产管理业务进行规范的资管新规细则。 《操作指引》要点：  整改对象及过渡期 投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划（以下简称大集合产品）适用本指引，通过专项资产管理计划形式设立的大集合产品参照本指引进行规范。整改期限2020年12月31日。  四个整改方向 存量大集合资产管理业务应转为公募产品。连续 60 个工作日投资者不足 200 人或资产净值低于 5000 万元的存量大集合产品，应当在过渡期内逐步转为符合法律法规规定的私募资产管理计划。 对于产品持有的、通过各种措施确实难以消化的低流动性资产以及过渡期满仍未到期的资产，允许证券公司以自有资金购买、以存量大集合产品接续、以存量或者新设私募资产管理计划接续等方式妥善处置。过渡期结束后，对于由于特殊原因而确实难以处置的资产，证券公司应当及时向中国证监会报告。  过渡期内控制产品规模 过渡期内非现金管理类大集合产品原则上不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。除此之外，大集合产品不得新增以下行为： （1）未完成整改规范前，公开或变相公开募集产品份额； （2）通过分期发行独立核算子份额等方式变相发起设立新的大集合产品； （3）违规为大集合产品聘请投资顾问； （4）未经注册擅自对合同条款进行实质性调整或变更； （5）法律、行政法规及中国证监会规定的其他事项。  规范验收 未取得公募基金管理资格的证券公司，就规范完成大集合产品向中国证监会提交合同变更申请，合同期限原则上不得超过3年，大集合产品应对标公募基金管理运作。鼓励未取得公募基金管理资格的证券公司通过将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金的方式。具有公募基金管理资格的证券公司，需将相关大集合产品向中国证监会申请变更注册为风险收益特征相匹配的公募基金。 行业动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：《操作指引》核心要点 项目 内容 整改对象及过渡期 投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划（以下简称大集合产品）适用本指引，通过专项资产管理计划形式设立的大集合产品参照本指引进行规范。整改期限至2020年12月31日。 四个整改方向 存量大集合资产管理业务应转为公募产品。 连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，应当在过渡期内逐步转为符合法律法规规定的私募资产管理计划。 对于产品持有的、通过各种措施确实难以消化的低流动性资产以及过渡期满仍未到期的资产，允许证券公司以自有资金购买、以存量大集合产品接续、以存量或者新设私募资产管理计划接续等方式妥善处置。 过渡期结束后，对于由于特殊原因而确实难以处置的资产，证券公司应当及时向中国证监会报告。 过渡期控制产品规模 过渡期内非现金管理类大集合产品原则上不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。除此之外，大集合产品不得新增以下行为： 1.未完成整改规范前，公开或变相公开募集产品份额； 2.通过分期发行独立核算子份额等方式变相发起设立新的大集合产品； 3.违规为大集合产品聘请投资顾问； 4.未经注册擅自对合同条款进行实质性调整或变更； 5.法律、行政法规及中国证监会规定的其他事项。 规范验收 1.未取得公募基金管理资格的证券公司，就规范完成大集合产品向中国证监会提交合同变更申请，合同期限原则上不得超过3年，大集合产品应对标公募基金管理运作。 2.鼓励未取得公募基金管理资格的证券公司通过将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金的方式。 3.具有公募基金管理资格的证券公司，需将相关大集合产品向中国证监会申请变更注册为风险收益特征相匹配的公募基金。 资料来源：证监会，长城证券研究所 《操作指引》是规范证券公司大集合产品的资管新规细则，整体方向是大集合产品公募化或私募化，即存量大集合资产管理业务应转为公募产品，但是连续 60 个工作日投资者不足 200 人或资产净值低于 5000 万元的存量大集合产品，应当在过渡期内逐步转为符合法律法规规定的私募资产管理计划。但是，仍然给证券公司留下了一定的处置空间，对于由于特殊原因而确实难以处置的资产，证券公司应当及时向中国证监会报告。值得注意的是，对于未取得公募基金管理资格的证券公司，可以就规范完成大集合产品向中国证监会提交合同变更申请，合同期限原则上不得超过3年；也可以将管理人更换为参控股基金管理公司。这也意味着大集合产品在过渡期后不会完全消失，变更为参控股基金管理公司的利益分配可能会对证券公司资管收入造成一定冲击。与之前的资管新规和资管新规细则相比，《操作指引》确定了具体的执行标准，尤其是后期的规范验收也做了详细规定。 2. 对证券公司影响几何  影响范围有多大 从规模看，截至2018年三季度末，证券公司集合资产管理计划规模19268.88亿元，大集合资产管计划约7500亿元，占集合产品规模的38.92%，占证券公司资管总规模的5.29%。资产净值低于5000万的约为74.28亿元。从费率看，集合资产管理业务是证券公司三种业务类型中费率最高的。这意味着，证券公司有三分之一的集合资管产品转型为公募基金，而且是利润率最高的资管业务类型。 行业动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明  产品吸引力下降？ 公募基金与大集合产品相比，在收费机制、信息披露等方面都存在较大的差异。公募基金在流动性、透明度、申购门槛等方面均优于证券公司集合理财，集合产品的优势在于收费机制灵活、一般以投入自有资金、份额分级等方式设置“保本”机制。参照公募基金进行规范，产品吸引力可能会有所下降。 表2：公募基金与证券公司集合理财的区别 收费机制 是否投入 自有资金 流行性 信息披露 申购门槛 证券公司集 合理财 较灵活：参与费 +退出费 一般会 封闭期1月~一年；开放期没有3~5个工作日 至少三个月披露一次 5万元起 公募基金 较固定：认购 费/申购费+管 理费+赎回费 大部分 没有 封闭式基金可以随时进行买卖；开放式基金的申购赎回的周期一般为2～3个工作日 定期披露 封闭式基金没 有限定门槛；开 放式基金一般为 1000元 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所  冲击相对可控 从规范方向看，公募化的产品关键在于产品吸引力的下降，但是同时费率