2026年公用事业年度策略：多元电价 生态重塑

多元电价，生态重塑 2026年公用事业年度策略 核心观点 展望2026年：多元电价，生态重塑。我们认为2026年电力行业多元电价体系正在加速构建，2026年电力市场将给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）进一步定价，重塑行业生态格局。市场认为火电资产盈利波动性较高，且后续自由现金流即将随盈利进入新一轮下行周期，火电公司未来难以提升分红比例及分红金额；我们认为火电资产在多元电价体系下盈利能力将逐步趋于稳定，且后续在资本开支减少背景下自由现金流仍将持续好转，火电公司后续有望逐步提升分红比例及分红金额。 孙辉贤执业证书编号：S0860525090003sunhuixian@orientsec.com.cn021-63326320 火电：商业模式转变已然发生，红利之路初露峥嵘。我们认为火电企业从周期股向红利股转变的“盈利稳定、现金流好转、分红意愿提升”三个关键节点都正在发生重大变化：1）企业经营现金流逐步稳定：多元电价趋势下火电企业获得的非电量收入增加、年度长协电量占比下降趋势下对煤价传导能力增强、利用小时数降低后成本对煤价敏感度降低；2）企业自由现金流大幅好转：火电及新能源方向资本开支均有望大幅放缓，叠加低利率背景下利息支出有望下降，企业自由现金流确定性好转；3）企业分红意愿有望持续提升：政策导向下央国企更加重视市值管理工作，分红作为市值管理重要抓手有望得到边际强化。而以电改先行军山东为鉴：2025年山东省火电综合电价不随煤价下跌，且在电量大幅下滑背景下火电资产盈利仍保持增长，我们认为主要由于：1）山东省火电容量补偿电价足以补偿固定成本，火电没有利用小时数压力后在电量市场自行“反内卷”；2）山东省现货市场建设完备，火电企业仅保留风光出力较弱的高电价时段电量；3）山东省火电利用小时数已至相对低位，火电在日度现货市场层面已实现与风光发电的错位竞争。 港口煤价逐步走低，输配电价新规落地：公 用 事 业 行 业 周 报 （2025.11.24-2025.11.28）2025-11-30用电高增有望延续，火电增速由负转正：公 用 事 业 行 业 周 报 （2025.11.17-2025.11.21）2025-11-23长协电价预期上修，现货市场建设加速：公 用 事 业 行 业 周 报 （2025.11.03-2025.11.07）2025-11-09 清洁能源：1）水电：低利率时代优质资产，迎来长期配置时点。已投产大水电横向及纵向比较来看，均具备显著的成本优势，商业模式具备护城河。3Q25水电受市场风格压制估值处于历史低位，4Q25来水有望边际好转，我们认为大水电已迎来长期配置时点。2）核电：南方电价风险释放完毕，成长预期强化。南方沿海省份核电市场化电价下行及税费计提带来的业绩压力在25年释放完毕，26年广东核电市场化电价已确定性提升，“十五五”核电有望兑现装机带来的业绩增长。 投资建议与投资标的 投资建议：看好公用事业板块，子行业推荐顺序：火电>水电&核电>新能源发电。 火电：3Q25火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，我们预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，推荐标的：华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)、建投能源(000600，买入)。 水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未评 级)、 川 投 能 源(600674， 未 评 级)、 国 投 电 力(600886， 未 评 级)、 华 能 水 电(600025，未评级)。 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的：中国广核(003816，未评级)。 风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。 风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期，假设条件变化影响测算结果的风险等。 目录 2025年行业回顾：火电盈利持续好转，市场化进程加速................................ 5 2026年展望：多元电价体系持续构建，红利资产方兴未艾............................ 8 火电：商业模式转变已然发生，红利之路初露峥嵘....................................... 12 以电改先行军山东为鉴，火电非复吴下阿蒙.....................................................................12火电盈利修复行至中段，商业模式优化悄然转变..............................................................15 清洁能源：水核已至长期配置时点，新能源静待装机拐点............................ 19 水电：低利率时代优质资产，迎来长期配置时点..............................................................19核电：南方电价风险释放完毕，成长预期强化.................................................................20新能源：盈利尚未触底，装机拐点将至............................................................................22 投资建议与风险提示...................................................................................... 24 投资建议：火电初见估值范式切换端倪，水核仍在长期配置时点.....................................24风险提示..........................................................................................................................24 图表目录 图1：1~10M25全社会用电量同比+5.1% ....................................................................................5图2：2025年夏季全社会最高用电负荷15.1亿千瓦....................................................................5图3：全国电源装机结构（单位：GW）......................................................................................5图4：1~10M25火电电量增速转负（单位：%）..........................................................................5图5：1~3Q25电热行业利润持续增长..........................................................................................6图6：1~3Q25火电利润增速较高.................................................................................................6图7：十一省已完成2025年首轮增量新能源项目机制电量竞价...................................................7图8：2025年1~11月公用事业子板块中仅火电指数跑赢沪深300 ..............................................7图9：新型电力系统亟需构建功能完备、品种齐全的市场体系...................................................10图10：10年期国债到期收益率维持低位（单位：%）...............................................................10图11：居民无风险理财收益率已接近1%（单位：%）..............................................................10图12：南方电力年度分红总额平稳上升..................................................................................... 11图13：杜克能源年度分红总额平稳上升..................................................................................... 11图14：2000年以来南方电力大幅跑赢标普500，杜克能源跑平标普500 .................................. 11图15：2006~2024年南方电力ROE均值为11.6%，杜克能源ROE均值为6.4% .................... 11图16：山东现行火电容量电价足以补偿全部固定成本................................................................12图17：山东火电利用小时数趋势明显弱于全国（单位：小时）.................................................12图18：2025年1~9月山东月度长协电价同比基本持平.............................................................13图19：山东现货电价降幅显著低于煤价降幅..............................................................................13图20：山东省现货市场实时电价典型曲线.................................................................................14图21：国家发改委规定2026年各省煤电容量电价补偿固定成本比例统一提升20 pct（单位：元/千瓦*年）...................................................................................................................................15图22：1~3Q25年火电ROE已修复至历史均值之上，毛利率仍在历史均值之下.......................15图23：火电股叙事由周期向红利转变.........................................................................................16图