重启新篇章：聚焦、增长、重估

公司简介 阿里巴巴集团是全球领先的电商互联网科技集团，今年6月组织架构重新调整，正式将饿了么、飞猪合并入阿里电商事业群，8月业务结构调整为四大板块（中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团、所有其他），全面聚焦“电商、云+AI”主业，组织集中度和凝聚力再度提升，公司重启竞争活力。 投资逻辑 1、即时零售捍卫电商流量优势。阿里5月起以外卖形式正式入局，1）在用户活跃方面，据QuestMobile，DAU止跌回升，淘宝5-10月DAU同比+3%/+7%/+17%/+19%/+12%/+9%；2）订单量方面，7月单量峰值达1.2亿，据红餐网数据，淘宝闪购+饿了么在主流外卖平台的市占率从24Q4的29.4%大幅提升至25Q3的42.8%（订单量口径）；3）履约能力方面：2025年8月较4月骑手数实现240%+增长。4）UE方面，FY26Q2投入最大，目前UE亏损较峰值收窄一半，预计伴随规模&效率提升，UE逐步改善。我们认为，阿里的电商业务能够带来较大的现金流，为即时零售投入提供支持；即时零售业务有利于提升用户活跃度，捍卫电商流量优势。 2、“全栈AI”布局，并能协同系统性提升AI能力。阿里云是全球TOP4云厂商中少数AI芯片、云计算平台规模、基础大模型能力等核心层面均追求顶尖自研能力的“全栈AI公司”。目前，阿里云开服运营29个公共云地域、92个可用区，全球拥有超过3200个边缘节点。阿里年Capex年投入超千亿元；千问系列大模型迭代至Qwen3-Max，性能大幅提升，并与应用端千问APP、夸克、淘宝、钉钉等阿里生态系应用形成闭环；芯片方面，平头哥最新PPU芯片技术参数亦处于国内领先地位。 盈利预测、估值和评级 我们认为，阿里传统货架电商优势深厚，有望实现市占率稳定；云业务在AI驱动下，未来发展潜力大。我们预计FY2026-2028年经调整归母净利润分别为1079/1494/1758亿元，对应经调整PE分别为24.8/17.9/15.2倍；给予FY2026年电商业务（不含即时零售）11倍盈利估值（EBITA口径），云业务给予7倍PS估值，其他业务暂时不贡献估值，目标市值3.36万亿元人民币，目标价192.48港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）技术发展不及预期风险；5）海外业务拓展不及预期风险。 内容目录 一、组织架构再度集权，加码即时零售&外卖........................................................51.1外卖战火重燃，淘宝闪购联合饿了么于5月正式参战.........................................51.2组织架构集权加强资源调度及响应，宣布投入直补消费者&商家................................61.3阿里投入闪购后在活跃用户、订单量、履约能力都表现积极...................................81.4阿里短期现金/年创利绝对值高，持久战下贮备最充足.......................................101.5高德推出扫街榜，试水布局到店业务......................................................11二、阿里云：全栈布局，并能协同系统性提升AI能力...............................................122.1基础设施遍布全球，AI驱动云业务重回高增................................................122.2全球及中国云计算市场扩容，阿里为国内头部云厂商........................................152.3阿里云国内领先从何而来？——持续投入+全栈布局系统性提升AI能力.........................17三、盈利预测与投资建议........................................................................22四、风险提示..................................................................................25 图表目录 图表1：我国即时零售市场规模及增速............................................................5图表2：本轮即时零售/外卖大战关键节点时间轴梳理...............................................5图表3：淘宝闪购×饿了么订单增长情况（截至7月底）............................................6图表4：阿里历史组织架构调整及变化梳理........................................................7图表5：阿里巴巴目前组织架构及业务构成........................................................7图表6：阿里电商主业为闪购投入提供资金支撑....................................................8图表7：淘宝/美团/京东/拼多多DAU同比增长.....................................................8图表8：外卖平台日单量对比....................................................................9图表9：2024Q4-2025Q3三大外卖平台订单占比情况.................................................9图表10：外卖平台运力变化（单位：万人）.......................................................9图表11：2025年阿里/美团/京东运力同比........................................................10图表12：即时零售单均亏损测算................................................................10图表13：阿里/美团/京东2025年三季度末现金储备...............................................11图表14：阿里/美团/京东2025年一/二/三季度经营活动现金流较去年同期变化值......................11图表15：阿里/美团/京东经营活动现金流TTM.....................................................11图表16：阿里/美团/京东Non-GAAP归母净利润...................................................11图表17：高德扫街榜界面......................................................................12图表18：淘宝闪购单店入口及界面..............................................................12 图表19：高德APP天然具备流量优势............................................................12图表20：阿里云全球基础设施布局..............................................................13图表21：阿里云海外可用区分布................................................................13图表22：阿里云国内可用区分布................................................................13图表23：FY23Q2-FY26Q2阿里云收入及增速.......................................................14图表24：FY23Q2-FY26Q2阿里云EBITA利润及利润率...............................................14图表25：FY2022-2025年阿里云收入及增速.......................................................14图表26：FY2022-2025年阿里云EBITA利润及利润率...............................................14图表27：公有云大模型Token调用量持续增长....................................................14图表28：全球云计算市场规模及增速............................................................15图表29：2024-2025年全球公有云市场占比预测...................................................15图表30：2019-2024年全球Iaas公有云市场规模及增速............................................15图表31：主流厂商IaaS公有云收入及增速（亿美元）.............................................16图表32：主流厂商IaaS公有云市场份额.........................................................16图表33：全球公有云Top4收入及增速...........................................................16图表34：中国公有云细分领域市场规模及增速（单位：亿元）......................................16图表35：中国公有云Iaas厂商市场份额，2024H2.................................................17图表36：中国公有云Paas厂商市场份额，2024H2.................................................17图表37：2025H1中国云厂商AI云市场份额.......................................................17图表38：国内云厂商Capex对比（单位：亿元）..................................................18图表39：国内外主流云厂商对比................................................................18图表40：阿里云全栈AI布局.......................................................