资产配置日报：噪音变多

权益市场放量下跌。万得全A下跌0.72%，全天成交额1.68万亿元，较昨日（12月2日）放量763亿元。港股方面，恒生指数下跌1.28%，恒生科技下跌1.58%。南向资金净流入22.79亿港元，其中小米集团、阿里巴巴和美团分别净流入8.70亿港元、4.27亿港元和2.98亿港元，而腾讯控股净流出7.33亿港元。 市场积极性不高，题材延续性不强。万得全A在短暂冲高后持续回落，同时成交额并未出现大幅变化，整体仍处于11月14日以来“价变量不变”的震荡格局，且暂无试图破局的意愿。同时，市场不积极，还体现在利好带来的动能不足。例如，AI手机作为端侧AI的突破性进展，如果出现在7-10月之间的任何时段，都可能催化出强势行情。但在12月1日AI手机推出后，相关品种大多在次日显著回落。今日商业航天曾在午后“脉冲式”上涨，主要与朱雀三号成功入轨相关，但随后却回落至相对低位。原因来看，市场状态较为“懒散”，事件性利好难以调动资金情绪，同时“成功入轨，但回收失败”的结果可能不及部分资金预期。 12月，大盘价值品种通常占优。我们统计了2010年至2024年间，每年12月的宽基指数表现。从结果来看，上证50和沪深300在12月的平均收益率为3.68%和2.61%，明显高于中证1000和万得微盘股指数的-1.55%和0.01%。从胜率来看，上证50和沪深300分别为53%和60%，而中证1000和万得微盘股指数则分别为27%和33%。考虑到当前市场情绪偏淡，适当配置大盘价值品种或是较好的选择。 港股方面，红利、消费品种仍处于上涨通道，有色行情在高位波动，而科技板块则继续在底部震荡。港股红利低波指数从11月24日开始反弹，已累计上涨2.67%；Wind香港家电指数从10月15日开始震荡上涨，已累计上涨9.99%。同时，Wind香港有色金属指数经历4月以来的持续上涨后，从10月10日开始宽幅震荡，当前再度接近震荡上沿。而恒生科技指数从10月3日开始持续调整，期间曾经历三次短暂的反弹，并未使其脱离下跌通道。今日恒生科技低开低走，同时成交大幅缩量，行情暂未出现由弱转强的信号。短期来看，港股红利和消费或将继续占优，而科技品种更适合低吸，并等待反弹机会。 对于债市，接踵而来的传闻与猜想不断强化市场的焦虑情绪，面对政策层面的种种变数，不少投资者选择避险。昨日尾盘央行公布了11月国债净买入情况，虽然规模仅为500亿元，但结果基本符合市场提前定价的预期，因此，今日早盘债市短暂回归平静，10年、30年国债收益率较前收小幅下行0.8bp、0.9bp。然而，12月中上旬作为中央政治局会议、中央经济工作会议落地的重要时点，市场关于来年政策定调的预期开始发酵。下午3点左右，债市开始围绕“2026年多项增速目标”展开交易，部分投资者倾向于下注次年目标或边际放缓，货币政策延续较强定力，至此长端利率开始由震荡转为上行，5年及以上品种普遍收跌。 在今日的调整行情中，10年及以内国债定价相对理性，纵使午后出现调整，全天的上行幅度基本维持在0.2bp以内，30年国债收益率调整幅度则较为剧烈，活跃券单日上行3.1bp至2.24%，成为市场热议话题。这一现象并未今日偶发，今年以来国债30年-10年利差持续反弹，从年初的10-15bp扩张至近期的35-45bp，背后的主要的逻辑可能也与买盘结构相关。 2020-2024年期间，保险买债占比连续提升、基金久期系统性上台阶所带来的持续买入力量，是国债30年与10年利差持续下压关键推力之一。然而，当前保险对于超长地方债的配置诉求更强，且可能阶段性调降债券配置规模，基金则面临源源不断的赎回压力，无法逆市追加久期，30年国债的配置盘正在减弱。7月以来券商自营反而成为了30年国债最主要的参与机构，而其天然快进快出操作，往往容易放大超长端的波动，从类比角度来看，今年的30年国债正在逐步“二永化”。 消息面噪音之中，维持观点定力是关键。从历年的政治局会议内容来看，通稿往往不会披露具体增长目标数据，而是对经济形势、工作目标、关键政策进行方向判断与定性描述。因此，对于市场的部分猜想，我们可能也 不必过分深究，以中性或避险仓位等待靴子落地，可能是更好的策略。此外，这类猜想往往也可以作为当前定价的预期锚点，其与实际政策的预期差，将会成为下半月的机会来源。 国内商品市场情绪稍有降温，金银表现继续背离，沪银小幅上涨0.67%，连续三日刷新上市以来新高，而沪金转为下跌0.55%。工业金属延续温和反弹，沪铜、沪铝分别上涨0.13%和0.39%。“反内卷”主题品种整体偏弱，除多晶硅（+1.89%）和焦炭（+0.40%）逆势收红外，其余品种普遍回调。碳酸锂领跌2.82%，主要受供给复产预期升温影响，焦煤下跌2.19%，玻璃、烧碱、工业硅等跌幅在1.5%-2.0%之间。 资金小幅净流入，快速轮动特征明显。据文华财经，商品指数今日整体净流入仅接近8亿元，与昨日持平。贵金属板块的资金分歧加剧，弱势调整的沪金遭遇15亿元抛售（连续两日流出），而沪银仍获超9亿元加持。新能源板块分化，碳酸锂遭近10亿元资金流出，而多晶硅获逾4亿元青睐，整体流出近4亿元。有色金属成为吸金主力，沪铜和沪锡吸金能力较强，分别净流入11亿元和6亿元。 金银背离特征愈发显著，白银的强势核心仍在于库存端的极致博弈。尽管上期所白银库存延续回升态势，日环比增5%，较上周三低点反弹18%，但绝对量仍处于2016年以来的0.9%历史分位数。极低的库存水位使得“逼空”交易仍具备空间，但需注意，库存的稳步回升意味着供需缺口正在边际修复，需警惕后续情绪退潮风险。 黄金的回调主要受风险偏好企稳和降息交易钝化扰动。一方面，随着日本国债拍卖需求强劲及加密货币回稳，市场对日本加息冲击全球流动性的担忧缓解，避险情绪退潮促使部分资金分流至波动率更高的白银。另一方面，尽管美元指数七连跌并失守99关口，且受“激进鸽派”哈塞特可能提名美联储主席的暗示影响，市场对12月降息概率的押注已飙升至98%，但黄金市场对上述利好反应钝化。 往后看，支撑黄金中期走强的两大核心逻辑依然坚实。一是央行购金的战略性支撑，据世界黄金协会数据，10月全球央行净购金53吨，环比增长36%创年内新高，新兴市场央行持续买入黄金凸显了其行为是战略性配置而非机会性交易，为金价提供了坚实的底部支撑。二是美国就业市场恶化的降息催化，今晚公布的美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人（预期增1万人），显示就业市场显著恶化，可能进一步强化美联储的降息理由，有望助力金价重拾涨势。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。