转债牛市中，需要注意什么？

固收专题报告/2025.12.03 证券研究报告 核心观点 ❖市场创新高时，转债怎么看？复盘上轮牛市，一个明显特征是，在市场升浪乃至主升浪时，市场对估值的变化认识存在时滞。从初期持续关注转债估值历史高位，至中期乃至后期才开始接纳高估值的合理性。而从后验的观点看，2020-2021年是转债估值“新阶段”的开始，后市转债估值会持续攀升。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 从后验角度看，2020-2021年制约市场看多的因素有四：一，估值过高的担忧。权益、转债估值达到一定高点时普遍认为上涨已经透支了未来的业绩增长潜力。二，外部不确定性。疫情、流动性收紧、政策变动等外部影响下对未来走势不确定，市场不断创新高时仍保持警惕。三，技术面与基本面背离。特别是在市场超买的情况下，基于技术面和基本面分析会得到不同结论，使得机构无法完全坚定看多。第四，获利回吐与短期风险考虑。创新高时出于持盈保泰考量，为规避获利回吐而给予减仓操作建议。 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 联系人柳婧舒liujs@ctsec.com 相关报告 ❖牛市中，最需要注重的逻辑是什么？首先是识别本轮行情的“核心驱动力”，不因次要矛盾如短期估值、事件冲击而轻易动摇。如上一轮牛市转债的核心驱动力是权益牛市背景下“固收+”产品规模的史诗级扩张以及其在资产荒背景下对转债市场的持续配置。在一个由增量资金定价的市场里，估值不是静态的，而是动态的。新资金会用自己的方式重新定义“合理估值”。用旧地图找不到新大陆。次要经验是，关注结构性机会尤其本轮行情主线板块的长期价值，而不仅仅是短期估值风险，主线板块往往能享受较高的估值溢价。 1.《利率|买债500亿元？还是要关注底色》2025-12-032.《 宏 观|年 末 经 济 是 否 修 复 ？ 》2025-12-013.《转债|跨年行情如何配置？-12月转债月报》2025-11-30 ❖对当下转债市场的启示？在2020-2021年牛市期间，市场谨慎和看空观点依赖于两个主要支撑因素：高估值和资金驱动的非理性上涨，但被证伪。当前，虽然市场仍然面临一定的高估值压力，但不再单纯依赖于短期流动性驱动，而是更加依赖产业长期增长的基本面支撑。此外，当前转债供需格局天然决定估值中枢需要上移。当前宽货币预期仍然为市场提供资金支持，但相比2020年疫情爆发初期大规模货币宽松，当前流动性环境更加稳定。 后市转债市场仍要坚定看多。第一，权益慢牛趋势不改，转债向上弹性仍有空间；第二，流动性宽松和资产荒格局延续，转债相对纯债性价比仍然存在；第三，转债供给收缩背景下，机构配置需求不弱，供需欠配角度支撑估值。估值压缩概率不大，市场仍有上涨空间和结构性轮动机会。如年度策略所述，我们预计转债市场明年或有超过10%收益机会。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 内容目录 12020-2021年，转债如何创新高？..............................................................................41.1外部冲击，观点分歧................................................................................................51.2小幅调整，市场观点偏弱.........................................................................................51.3第一波升浪，观点延续谨慎略滞后.............................................................................61.4震荡期，观点中性...................................................................................................71.5信用冲击，观点中性偏积极......................................................................................71.6主升浪下，市场观点“渐变式”增强.............................................................................81.7震荡中新高，观点更积极.........................................................................................92转债创新高时，市场怎么看？.....................................................................................102.1阶段性底部时期（2020年初至2020.7.13）............................................................122.2创新高前期（2020.7.13至2021.2.5）...................................................................132.3创新高中期（2021.2.5至2021.9.13）...................................................................142.4调整后续创新高时期（2021.9.13至2021.12.31）..................................................163对当下转债市场的启示？...........................................................................................184风险提示.................................................................................................................19 图表目录 图1：2020-2021年转债市场走势.................................................................................4图2：2020-2021年转债市场风格表现..........................................................................4图3：2020.1.1-3.5权益&债市走势..............................................................................5图4：2020.1.1-3.5转债市场隐含波动率先升后降...........................................................5图5：2020.3.5-5.25权益&债市走势............................................................................6图6：2020.3.5-5.25调整百元溢价率压缩.....................................................................6图7：2020.5.25-7.13权益&债市走势...........................................................................6图8：2020.7.1-7.13转债均价快速拉升........................................................................6图9：2020.7.13-10.13权益&债市走势.........................................................................7图10：2020.7.13-10.13中证转债走势与成交额...........................................................7 图11：2020.10.13-2021.2.5权益&债市走势...............................................................8图12：“永煤事件”后异常定价转债个数陡增...................................................................8图13：2021.2.5-9.13权益&债市走势.........................................................................9图14：主升浪下，权益风格切换...................................................................................9图15：2021.9.13-12.31权益&债市走势.....................................................................9图16：2021年12月地产链活跃..................................................................................9图17：2020-2021年是转债估值“新阶段”开始............................................................10图18：上轮牛市代表性卖方转债多空观点情况..............................................................11图19：上轮牛市转债市场主流观点总结.......................................................................11图20：阶段性底部时期转债市场主流观点....................................................................12图21：创新高前期转债市场主流观点..........................................................................13图22：2020-2021年转债市场分风格收益率...............................................................14图23：转债九宫格收益率......................................................................