海外利率周报：弱就业触发美债收益率掉头下行

弱就业触发美债收益率掉头下行 glmszqdatemark2025年11月24日 宏观经济指标点评 景气指数：美国11月费城联储制造业指数升至-1.7，较10月的-12.8明显回升，但仍低于市场预期的1.0。美国11月Markit制造业PMI降至51.9。生产增长略有下降，但按近期标准衡量仍保持稳健，就业增速创下8月以来新高。美国11月Markit服务业PMI升至55.0，高于预期的54.6与前值54.8，显示服务业扩张动能仍然稳健，需求侧表现明显强于制造业。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 就业：9月美国平均每小时工资月度环比为0.2%，低于前值0.4%与预测值0.3%，这显示夏季劳动力市场存在隐忧。该数据为美联储12月会议提供了重要参考，市场反应迅速，风险偏好升温。美国劳工部11月20日公布，经季节调整后，截至11月15日为止当周，首次申请失业救济金人数较前周减少8,000人，今值为220,000人，优于经济学家平均预估的22.5万人。9月美国季调后非农就业人口增加119K，远高于前值的-4K，高于预测值53K。一方面就业人数超预期增长，一方面失业率意外升至四年最高。 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 相关研究 1．转债周策略20251123：近期转债“抗跌”的归因及持续性分析-2025/11/232．信用债周策略20251117：地方盘活存量资产，稳固行业发展势头-2025/11/173．海外利率周报20251117：联邦政府开门，但 市 场 主 要 交 易 降 息 预 期 回 落-2025/11/174．债券策略周报20251116：年内债券投资思路-2025/11/165．转债周策略20251116：供给端如何支撑转债估值？-2025/11/16 地产：美国成屋销售年化总数今值发布为4.10M，高于前值4.05M与预测值4.08M。10月成屋销售的这波小幅回升发生在美国政府停摆期间，是连续第二个月上涨。 主要海外市场利率回顾 美国：弱就业触发美债收益率掉头下行 本周（2025年11月14日-2025年11月21日，下同）美债收益率变动情况为：1个月期（-1bp，4.03%）、1年期（-8bp，3.62%）、2年期（-11bp，3.51%）、5年期（-12bp，3.62%）、10年期（-8bp，4.06%）、30年期（-3bp，4.71%）。9月就业报告的走弱重新提振了市场对12月降息的预期，尽管9月非农新增就业人数超出预期，但是7、8月数据的下修，叠加关键指标失业率上升至4.4%，劳动力市场韧性再次受到质疑，市场上调下次会议降息预期——根据FED WATCH，12月降息概率预期由一周前的44%上升至本周的71%。另一方面，权益的回调也扭转了风偏，英伟达强劲的业绩报告后股市出现了“A”型走势，人工智能相关的股票遭到抛售，并由美股科技板块向其他地区市场科技板块蔓延，随着年末资金寻求落袋为安，风偏回落，债券市场受到利好。美联储降息前景不明，利率底部回升。 拍卖：20年期美国国债拍卖表现偏弱。 欧日：日债整体全面上行，欧元区国债受到下行压力 受到通胀预期上升、日本经济增长改善的影响，以及债券需求疲软、拍卖表现不佳的因素，导致日债收益率推高。全球风险情绪恶化，且德国与法国制造业、服务业PMI数据分化，导致德债等欧洲核心国债收益率受到下行压力。 其他大类资产点评 权益：全球股市分化明显，俄罗斯与亚洲新兴市场偏强； 大宗：谷物微涨，风险资产大跌；外汇：俄卢布与印度卢比小幅走强，避险货币日元、瑞郎及韩元承压 风险提示：关税引发供应链断裂，美联储独立性受到破坏。 目录 1本周海外宏观利率回顾.............................................................................................................................................31.1宏观经济指标点评.............................................................................................................................................................................31.2主要海外市场利率回顾.....................................................................................................................................................................42其他大类资产点评....................................................................................................................................................73市场跟踪.................................................................................................................................................................94风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 1本周海外宏观利率回顾 1.1宏观经济指标点评 景气指数：美国11月费城联储制造业指数升至-1.7，较10月的-12.8明显回升，但仍低于市场预期的1.0，根据参与本次调查的企业反馈，费城地区本月制造业活动有所走弱。当前综合活动指数虽有所回升，但仍处于负值区间；新订单指数和出货指数均转为负值。就业指数继续显示整体就业水平有所增加。两个价格指数均显示总体价格仍在上涨。未来六个月的增长预期则较上月更为普遍。数据显示，本月现状指数从深度负值大幅改善的同时，未来总活动指数跳升至49.6，为一年新高，新订单、出货等未来分项也同步走强，反映企业对未来六个月的景气预期明显乐观，即“当前仍弱、预期转强”的组合。对市场而言，这一读数本身不会构成强烈利多，但它削弱了“制造业持续恶化”的悲观叙事：短期基本面仍偏弱，对美元和美债收益率的支撑有限；但如果后续硬数据验证预期指数的乐观，费城联储指数有望从收缩区间进一步向零值以上修复。美国11月Markit制造业PMI降至51.9，尽管有所下滑，但采购经理人指数在过去11个月中第十次显示工厂经营状况改善。生产增长略有下降，但按近期标准衡量仍保持稳健，就业增速创下8月以来新高。然而，新订单增长较10月份的强劲水平有所放缓。相比之下，交货周期的延长则起到了更强劲的积极作用。与此同时，投入品库存基本保持不变。该数据挑战了“制造业回稳”或“工业复苏”预期。对于宏观判断而言，这是一个先行的警示：如果制造端疲弱，整体增长、就业和资本支出可能同步承压。美国11月Markit服务业PMI升至55.0，高于预期的54.6与前值54.8，显示服务业扩张动能仍然稳健，需求侧表现明显强于制造业。这一数据表明消费者支出和企业服务活动保持韧性，有助于缓解市场对经济放缓的担忧；同时服务业走强可能在短期内对美元形成一定支撑，但也意味着通胀黏性风险仍在，美联储的宽松进程可能因此受到一定牵制。 就业：9月美国平均每小时工资月度环比为0.2%，低于前值0.4%与预测值0.3%，这显示夏季劳动力市场存在隐忧。该数据为美联储12月会议提供了重要参考，市场反应迅速，风险偏好升温。美国劳工部11月20日公布，经季节调整后，截至11月15日为止当周，首次申请失业救济金人数较前周减少8,000人，今值为220,000人，优于经济学家平均预估的22.5万人。截至11月15日当周，首次申请失业救济金人数的4周移动平均值较前周减少3,000人至224,250人。9月美国季调后非农就业人口增加119K，远高于前值的-4K，高于预测值53K。一方面就业人数超预期增长，一方面失业率意外升至四年最高。根据报告，美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期5.3万的两倍多，但与此同时，8月份新增就业人数从增长2.2万人下修2.6万，至减少0.4万人，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，也延续了今年“持续向下修正”的模式。 地产：10月美国成屋销售年化总数今值发布为4.10M，高于前值4.05M与预测值4.08M。10月成屋销售的这波小幅回升发生在美国政府停摆期间，是连续第二个月上涨。这显示，在大部分时间成屋销售年化数据徘徊在约400万这一历史低位后，美国房地产市场开始显露一些回暖迹象。推动改善的部分原因是借贷成本下降，上月房贷利率从5月接近7%的水平降到了大约6.3%。销售增长主要发生在高价房市场，尤其是75万美元及以上的房屋。 1.2主要海外市场利率回顾 美国：弱就业触发美债收益率掉头下行 本周（2025年11月14日-2025年11月21日，下同）美债收益率变动情况为：1个月期（-1bp，4.03%）、1年期（-8bp，3.62%）、2年期（-11bp，3.51%）、5年期（-12bp，3.62%）、10年期（-8bp，4.06%）、30年期（-3bp，4.71%）。9月就业报告的走弱重新提振了市场对12月降息的预期，尽管9月非农新增就业人数超出预期，但是7、8月数据的下修，叠加关键指标失业率上升至4.4%，劳动力市场韧性再次受到质疑，市场上调下次会议降息预期——根据FEDWATCH，12月降息概率预期由一周前的44%上升至本周的71%。另一方面，权益的回调也扭转了风偏，英伟达强劲的业绩报告后股市出现了“A”型走势，人工智能相关的股票遭到抛售，并由美股科技板块向其他地区市场科技板块蔓延，随着年末资金寻求落袋为安，风偏回落，债券市场受到利好。 拍卖： 20年期美国国债拍卖表现偏弱：11月19日进行了160亿美元的20年期美国债券拍卖，得标利率为4.706%，投标倍数为2.41倍，低于前值2.73倍。尾差为0.225，高于前值-1.150。Indirects获配59.5%，Directs获配29.1%，Primary获配11.4%。 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 欧日：日债整体全面上行，欧元区国债受到下行压力 本周日债收益率变动：1年期（+3.3bp，0.77%）、2年期（+3.3bp，0.97%）、3年期（+5.0bp，1.07%）、5年期（+7.6bp，1.34%）、7年期（+9.5bp，1.53%）、10年期（+11.0bp，1.82%）、15年期（+11.5bp，2.41%）、20年期（+11.6bp，2.84%）。其中20年期国债收益率升至1999年以来的最