核心观点与数据
CNH CCS 市场供需展望：
- 排除投机者，CNH CCS 市场主要由四家关键参与者塑造，月度流量动态相对平衡。
- 接收 CCS 流量：
- 外国发行 Dim Sum 债券：过去 12 个月，非中资实体平均每月发行 210 亿 CNH Dim Sum 债券，其中 40% 为中资银行/企业的离岸子公司，其余 60% 为“真实”外国实体，预计每月产生 100 亿 CNH 的接收流量（兑换其他货币）。
- 外国企业借入离岸人民币贷款：SAFE 数据显示，过去四个季度，中资银行离岸人民币贷款每月增加 430 亿 CNH，预计每月产生约 210 亿 CNH 的接收流量。
- 支付 CCS 流量：
- 中资发行美元债券：中资实体平均每月发行 32 亿美元美元债券，按 12 个月平均 60.9% 的转换率计算，相关支付 CCS 流量约为 140 亿 CNH。
- 外国企业进行资产负债表（B/S）套期保值：美欧跨国公司累计直接投资中国约 5770 亿美元，PWC 全球 Treasury 调查显示 36% 的大型企业进行 B/S 套期保值，假设平均套期期限为 7 年，预计每月产生约 170 亿 CNH 的支付流量。
- 总体流量似乎匹配，无明显结构性或持续性缺口，但各流量由不同因素驱动，季节性差异大，为投机者提供机会。
CNH Xccy 基差走势：
- 去年年底 CNH Xccy 基差显著上升，主要受以下因素驱动：
- 人民币走弱导致外汇点差上升；
- 企业 B/S 套期保值流量增加；
- 中资企业发行美元债券带来的支付流量增加；
- 与离岸人民币贷款相关的接收流量缺乏。
- 预计今年年底 CNH Xccy 基差 unlikely 显著上升：
- 自 6 月以来，在人民币流动性工具的推出和港金管局确保 CNH 流动性稳定的承诺下，CNH 外汇点差保持相对稳定。
- 其他三个驱动因素（B/S 套期保值、美元债券发行）与去年年底观察到的人民币走弱有关，鉴于当前人民币的韧性，CNH Xccy 基差 unlikely 在今年年底被推高，尽管预计美元债券发行和 B/S 套期保值将出现季节性回升。
接收 INR Xccy 基差交易表现：
- 接收 INR Xccy 基差交易迄今为止表现良好。
- 预计该交易将继续表现良好，尽管一些客户对 12 月 ECBs 发行可能增加表示担忧：
- 新闻报道表明，IGBs 被纳入 Bloomberg 全球综合指数的可能性很高，这可能鼓励在官方宣布前更多 EMTN 发行，类似于 IGBs 被纳入 GBI-EM 指数的影响。
- 经济学家预计印度储备银行将通过 OMO 购买和/或长期外汇掉期拍卖注入 150-2000 亿卢比流动性，此前今年早些时候进行的长期外汇掉期拍卖导致 INR Xccy 基差显著下降，这强化了我们对该交易的积极预期。
研究结论
- CNH CCS 市场供需相对平衡，但季节性差异为投机者提供机会。
- 鉴于当前人民币的韧性，CNH Xccy 基差 unlikely 在今年年底显著上升。
- 接收 INR Xccy 基差交易预计将继续表现良好，受 IGBs 纳入指数和印度央行流动性注入的支撑。
