宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 一枝独秀的螺纹钢还能撑多久 证券研究报告 2017年07月03日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 芦哲 联系人 luzhe@tfzq.com 相关报告 主力合约RB1710贴水反映的分歧 期货价格往往领先现货对未来需求拐点做出反应，从螺纹的升贴水可见市场参与者对3-4季度的分歧之大。在目前的时点上，供给收缩和需求回落的预期都能讲得通，主要差别在对空间和时间的判断。 开挂的螺纹钢供给：低库存、高产量、高利润 各地清理地条钢引发了供给收缩，而电弧炉的产能受到政策限制不能快速上升，螺纹钢现货价格开始反弹。铁矿石的价格仍然维持在500元/吨以下，一上一下，螺纹钢利润每吨差不多有1000元。 需求：过度悲观的地产投资预期的短期修复 螺纹钢4月下旬-5月中旬反弹的第二个原因是房地产投资增速并未走弱，这是商品市场对经济过于悲观预期的修复。实际上基建投资确实已经明显下行，但钢材消费量中占比最高的是建筑业，占54%。因此房地产投资何时走软决定了螺纹钢需求的方向。 多空分歧是预期修复的空间和时间差异，胜负手是地产投资和金融政策 三季度，特别是7-8月，螺纹钢的现货价格震荡为主。而越临近四季度螺纹钢的多空分歧将越强烈。随着四季度地产投资下行和金融监管的格局逐渐清晰，螺纹二次下行的趋势也将形成。 下半年的商品市场没有趋势性机会，主要是供给收缩预期和需求回落放缓预期之间的博弈带来的交易性机会。螺纹的多空分歧主要是预期修复的时间和空间差异，现货向下追期货只是时间问题，拐点可能出现在在3季度末-4季度初。 风险提示：地产投资下滑超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 我们在2月底的周期之辩中（《本轮周期接近尾声》）准确判断了4-5月商品价格和周期股的走势。梳理近期商品数据，螺纹钢在商品中算是一枝独秀。4月中旬以来，南华商品指数从高点1448回落，原油价格从54美元/桶回落，而螺纹钢HRB400: 20mm现货价已经修复了3月中旬以来的跌幅，至3610元/吨。 图1：螺纹钢、南华综指和原油价格 资料来源：WIND，天风证券研究所 螺纹钢期货主力合约RB1710从2月27日的高点3491下坠20%至4月20日的低点2775，经历5月的震荡之后，6月初至今已上升10%至3398。 螺纹钢的修复带动了近期黑色系（铁矿石、焦炭）的集体冲动，铁矿石和焦炭在最近一周现货价上涨9%和7%。市场开始据此期盼7月份的周期归来行情。 仅从螺纹贴水修复就想象周期归来有点离谱。问题是螺纹钢为什么从4月中旬以来一枝独秀？修复行情结束之后，螺纹钢还能撑多久？ 图2：螺纹钢主力合约RB1710今年以来走势行情 资料来源：WIND，天风证券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0001,0002,0003,0004,0005,0006,000价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海 南华综合指数 期货结算价(连续):WTI原油(右轴) 美元/桶 2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-07螺纹钢1710 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 一、螺纹期货贴水反映出多空分歧 期货价格往往领先现货对未来需求拐点做出反应。4月中旬螺纹钢二次反弹之后螺纹钢期货贴水现货，贴水幅度超过了去年12月和今年3月的两次大跌，6月初螺纹期货贴水最高达到700元/吨以上，6月底修复至300元/吨以下。螺纹期货主力合约RB1710的净持仓量也在6月快速上升。 从螺纹的升贴水可见市场参与者对3-4季度的分歧之大，但也能理解。在目前的时点上，供给收缩和需求回落的预期都能讲得通，主要差别在对空间和时间的判断。 图3：螺纹钢价格与基差体现市场分歧 资料来源：WIND，天风证券研究所 二、开挂的螺纹钢供给：低库存、高产量、高利润 回顾螺纹钢价格4月下旬反弹，第一个原因是供给收缩。4月各地清理地条钢引发了供给收缩。据中钢铁协4月发布的消息，全国已清理出“地条钢”企业共500多家，涉及产能1.19亿吨。2015年粗钢产能为12亿吨，按照其计算，清理的地条钢产能占比约为10%。 地条钢被清理后，螺纹钢的供给收缩，而电弧炉的产能受到政策限制不能快速上升，螺纹钢现货价格开始反弹。1.4亿吨铁矿石港口库存已达历史以来的最高，铁矿石的价格仍然维持在500元/吨以下。一上一下，螺纹钢利润每吨差不多有1000元，热卷利润每吨也差不多有500元。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：黑色金属利润 资料来源：WIND，天风证券研究所 高利润下，钢厂的产量逆季节性持续回升。 图5：钢厂产量回升 资料来源：WIND，天风证券研究所 高炉开工率从低位反弹。就像是银行去杠杆，压缩表外信贷投放渠道可能导致表内信贷上升。粗钢去掉了表外的地条钢，表内的高炉开工率开始上升。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：高炉开工率低位反弹 资料来源：WIND，天风证券研究所 三、需求：过度悲观的地产投资预期的短期修复 螺纹钢4月下旬-5月中旬反弹的第二个原因是房地产投资增速并未走弱，这是商品市场对经济过于悲观预期的修复。实际上基建投资确实已经明显下行，但钢材消费量中占比最高的是建筑业，占54%。因此房地产投资何时走软决定了螺纹钢需求的方向。 图7：各行业用钢量 资料来源：WIND，天风证券研究所 4月的房地产投资累计同比增速9.3%，新开工面积累计同比增速11.1%，仍创了新高。所以5月中旬房地产投资数据出来之后，螺纹钢现货价格继续上涨。 7075808590951002012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-05高炉开工率:全国 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图8：房地产投资数据向好 资料来源：WIND，天风证券研究所 和房地产投资相关的水泥、玻璃的价格也4月中旬开始上涨。 图9：玻璃水泥价格上涨 资料来源：WIND，天风证券研究所 四、多空分歧主要是预期修复的空间和时间差异，胜负手是地产投资和金融政策 短期来看，6月以来的螺纹钢走势反映了商品市场对地产投资过于悲观的预期修复以及电弧炉复产的不及预期。当前贴水修复到300元以下，修复行情基本走完。未来螺纹钢走势的核心问题是需求下行和供给收缩这两种预期在空间和时间上的博弈。 -10-5051015202530354045房地产开发投资完成额:累计同比 表观消费量：钢材：累计同比 75808590951001051101157508008509009501,0001,0501,1001,150中国玻璃综合指数 水泥价格指数:全国 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 看得短一点，1-3个月左右，“地条钢630大限”之后供给收缩的预期已完全兑现，目前地产投资增速仍有一定惯性，短期下坠式回落的可能性不大，所以3季度，特别是7-8月，螺纹钢的现货价格震荡为主。 看得长一点，3-6个月左右，供给决定短期走势，需求决定长期趋势。目前，需求收缩并不剧烈，螺纹正在寻找向下的理由，但趋势的彻底确立需要一个更明确的信号，这个信号是房地产投资下行趋势的确认。房地产销售和开发资金来源从3月开始下滑，下半年房地产投资增速将大概率放缓，预计年底房地产投资增速将落至5-6%，四季度地产投资下行压力较大（详见《未来房地产投资由什么决定？》）。目前，地产投资增速已从4月高点9.3%回落至5月8.8%，新开工增速从4月11.1%回落至5月9.5%。同时，玻璃和水泥价格也已经在5月24日开始技术性二次探顶。 图10：房地产投资趋势确认 资料来源：WIND，天风证券研究所 从需求的角度来看，螺纹钢将呈现三季度震荡，而越临近四季度螺纹钢的多空分歧将越强烈。随着四季度地产投资下行和金融监管的格局逐渐清晰，螺纹二次下行的趋势也将形成。 下半年的商品市场没有趋势性机会，主要是供给收缩预期和需求回落放缓预期之间的博弈带来的交易性机会。螺纹的多空分歧主要是预期修复的时间和空间差异，现货向下追期货只是时间问题，拐点可能出现在在3季度末-4季度初。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图11：拐点可能出现在在3季度末-4季度初 资料来源：WIND，天风证券研究所 2.003.004.005.006.007.008.009.0010.002016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12房地产开发投资完成额:累计同比（实际） 房地产开发投资完成额:累计同比（预测） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其