HeaderTable_User 5017307 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 报告起因 今年以来国际油价持续暴跌，已经跌至30美元/桶以下，而各大产油国却都在开足马力增产，供给端持续恶化。那么判断油价何时见底就必须回答两个问题：1. 产油国为何要打价格战？2. 主要产油国还能撑多久？ 投资要点 地缘利益决定沙特只能打压油价：作为全球最大的石油出口国，沙特不但屡次在油价反弹的关键时刻表示不减产，而且成为15年最大的新增供需国，是名副其实的价格战的主要发起者。我们分析核心原因在于要压制伊朗的崛起。沙特和伊朗分属伊斯兰教的逊尼派和什叶派，教统之争由来已久。而且随着美国退出中东和伊朗和谈达成，在伊朗正式出口之前，将油价压制到极低水平以限制其经济恢复的速度，进而使其无法实施核计划已经成为沙特根本国策，因此才会配合美国压制油价的战略。 沙特伊朗两败俱伤：虽然沙特国力雄厚，但作为高福利国家的负担也很大，相反伊朗的政体福利水平相对偏低，因此对油价的承受能力其实并不弱于沙特。根据我们测算，如果油价跌至25美元/桶，则沙特和伊朗分别可以支撑2.9年和2.5年，因此价格站的结果本质上是同归于尽，已经成为囚徒困境，不符合两国的长远利益，所以未来不排除形成妥协的可能性。 俄罗斯将成为较大崩溃点：沙特和伊朗的价格战，所有资源国都大受损失。但全球核心国家中俄罗斯受影响程度却最大。现在不但外储已经低于负债，资不抵债，而且汇率接近腰斩，资本外逃严重，预计该状况维持下去。因此若未来俄罗斯在中东地缘上的反抗会愈发激烈，这也对未来中东石油供给带来重大潜在威胁之一。 投资建议： 从反转时间上，我们判断1年内由于俄罗斯的承受能力将出现很大的时间节点，而2年后基本所有主要产油国的承受能力都受到极大挑战，面临是否将价格战继续持续下去的抉择。 1.具体油价反弹的受益标的我们在年度策略曾有过论述，首先建议关注是资源类公司，如中天能源(600856，未评级)、新潮实业(600777，未评级)；其次建议关注替代性企业如煤化工的新奥股份(600803，买入)和LNG的富瑞特装(300228，未评级)等；最后建议关注是中游的化工类企业，如恒逸石化(000703，未评级)、桐昆股份(601233，未评级)。 风险提示 未来中东的地缘形式愈发复杂和不稳定，如何演变确实难以预料，对于油价的实际影响均有较大的不确定性 油价低于30美元，产油国还能撑多久？ 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2016年01月25日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 相关报告 油价继续下挫，化工品价格普跌 2016-01-18 油价继续下跌，北美天然气价格大涨 2016-01-11 2016年石化行业三大投资机会 2016-01-05 -23%-16%-8%0%8%13/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/04石油化工 沪深300 石油化工深度报告 —— 油价低于30美元，产油国还能撑多久？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 油价下跌，产油国陷入“囚徒困境” .............................................. 4 2. 价格战的根源在于地缘政治 ............................................................ 5 2.1 地缘利益决定沙特只能打压油价 ..................................................................... 5 2.2 沙特伊朗鹿死谁手 .......................................................................................... 6 3. 俄罗斯恐成为最大的崩溃点 ............................................................ 7 4. 美国页岩油痛并快乐着 ................................................................... 9 5. 投资建议 ....................................................................................... 10 6. 风险分析 ....................................................................................... 10 石油化工深度报告 —— 油价低于30美元，产油国还能撑多久？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1. 2015年各国石油盈利价格 (单位：美元/桶) ............................................... 4 图 2. 什叶之弧图 ................................................................................................. 5 图 3. 卢布贬值情况图 .......................................................................................... 8 图 4. 俄罗斯主要油企产量占比 ............................................................................. 9 表 1. 沙特与伊朗经济随油价变动情况（亿美元） ............................................... 7 表 2. 俄罗斯经济随油价变动情况（亿美元） ...................................................... 7 表 3. 主要俄罗斯企业的生产成本（美元/桶） ....................................................... 8 表 4. 美国页岩油企业现金成本和折旧成本（美元/桶） ......................................... 9 石油化工深度报告 —— 油价低于30美元，产油国还能撑多久？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1. 油价下跌，产油国陷入“囚徒困境” 从14年开始油价就进入暴跌的节奏，一直持续至今，前期甚至还击穿了30美元/桶的整数关口，创出了08年以来的新低。那么油价何时才能止跌，底部在哪里也成为市场关注的焦点。其实我们14年开始就从基本面上持续看空油价，并发表了多篇报告：14年7月《美国轻质油预期15年将出现过剩，可能导致价格较大跌幅》、14年12月《油价将进入长期熊市，有望跌破30美元》，15年7月《油价缘何再次暴跌，未来走势又将如何》等等。虽然目前随着油价跌至历史低位，市场上又不乏看好的声音，但从供需看，根本就没有任何改善的迹象。 油需求端的价格弹性很小，无论是08年147美元/桶还是09年最低跌至的37.5美元/桶，真实需求变化都很有限，年增速基本就是100万桶/天。因此目前根本问题就在于供给过剩，各大产油国都在加紧生产，形成了价格战的“囚徒困境”。具体为：沙特15年产量达到1017万桶/天，已经创出近几年的新高，但16年却还在继续增产，达到了1030万桶/天；而俄罗斯也同样逆势扩产到了1070万桶/天；随着美国和伊朗出口解禁，也将新增日供给量100万桶和50万桶。而考虑到目前无论是OECD国家还是我国库存量都已经达到了历史高峰，继续加库存的能力非常有限。因此只要主要产油国不减产，油价就难言见底。 目前30美元/桶的油价，除了沙特、伊朗等少数海湾国家尚可维持盈利外，其他国家都是严重亏损，成本端根本不支持如此惨烈的价格战。但问题就在于目前主要产油国却又都无视低油价，反而以极端饱满的热情全力以赴的生产，几乎是走向了同归于尽的节奏。那么判断油价何时见底反弹就必须解决两个问题，即：1. 产油国为什么要打价格战？2. 主要产油国还能撑多久？ 图 1. 2015年各国石油盈利价格 (单位：美元/桶) 资料来源：Rystad 能源公司 石油化工深度报告 —— 油价低于30美元，产油国还能撑多久？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 2. 价格战的根源在于地缘政治 本轮价格战最明显的主导因素就是美国和沙特，随着页岩油革命的爆发，美国贡献了15年以前全球新增供给的60%。而随着15年美国页岩油增产乏力，沙特又成功接棒，成为最大的新增产量贡献国，两国前赴后继的增产直接导致了石油供给端的崩溃。而且在舆论导向上，从14年开始沙特几乎在历次OPEC会议上都强调绝不减产，直接扼杀了数次反弹。美国则在自身产量已经增长乏力之际又放开长达30年的原油出口禁令。美沙两国打压油价的双簧配合的非常默契。 美国打压油价尚可理解，毕竟俄罗斯在乌克兰危机中强硬的吞并了克里米亚，必然会招致以美国为首的西方世界的反制，而打击俄国最有利的武器无疑就是油价（该逻辑脉络我们在15年2月《地缘政治决定油价波动区间40-60美元》报告中曾有深入分析）。但沙特作为最大的石油出口国带头打压油价则看似难以理解。但从地缘博弈角度看，低油价其实是沙特的较有可能的选择之一。 2.1 地缘利益决定沙特只能打压油价 沙特之所以配合美国打压油价的真正兵锋所向其实是伊朗。沙特和伊朗的教统之争始于公元7世纪穆罕默德逝世，已经历经千年，其中又夹杂着古波斯和阿拉伯人的种族恩怨，实非本篇报告所能探讨。但对沙特而言，无论如何不能容忍伊朗在中东做大，尤其是伊朗拥有核武器已经成为基本国策。但问题在于美国出于自身地缘利益考虑正在逐步撤出中东，并且还和伊朗签订了协议，解除了长达25年的制裁。这无疑会进一步增加伊朗的实力。失去了美国保护的沙特只能更多的承担起对抗伊朗的重任。近期无论是也门还是叙