深度研究：智能低速电动车放量驱动成长，积极布局人形机器人景气赛道

智能低速电动车放量驱动成长，积极布局人形机器人景气赛道 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年12月03日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：秦一超证书编号：S1160525040002证券分析师：张毅证书编号：S1160524100002 【投资要点】 公司概况：公司成立于2015年，聚焦智能电动低速车和特种车领域，产品适合各年龄段和多场景使用，2025年逐步切入机器人领域。截至2025Q3末，实控人曹马涛先生合计持有公司67.41%股权，股权集中稳定；同时高管多拥有工程师经历，奠定公司产品研发创新基因。2024年公司收入yoy+38.8%至29.77亿元、归母净利润yoy+53.8%至4.31亿元，其中高尔夫球车收入yoy+934.4%至8.12亿元成为业绩驱动核心因素。 短期维度：多维度发力，海外产能布局领先，高尔夫球车高增可期。与北美传统三强Yamaha、Club Car、E-Z-GO相比，公司优势体现在依托优质供应链和高效生产流程为客户提供高质价比产品，通过产品矩阵完善、渠道和品牌拓展快速抢占C端家庭市场，同时逐步切入球场等B端客户，销量预期快速增长；与中国头部企业绿通科技、厦门戴尔乐相比，公司优势体现在抓住“双反”契机前瞻性布局越南、泰国和美国基地，美国本地化生产&运营优势有望助力公司逆势提份额。 基本数据 中期维度：产品升级迭代，市场加速拓展，全地形车增长预期乐观。2025H1公司全地形车出口量排名第二（仅次于春风动力），市场地位持续夯实。产品端，公司不断完善50cc-300cc排量段全地形车，积极开发大排量产品，其中350cc ATV已批量生产、500cc ATV进入小批量试产阶段，并全力推进UTV研发瞄准北美核心市场；市场端，公司采用差异化战略布局，UTV将聚焦北美市场，小排量ATV以DENAGO品牌成功拓展当地100多家优秀经销商；ATV主要面向北美以外市场，依托300cc主力车型和中小排产品矩阵持续巩固领先优势。随着公司大排量产品推向市场和优质经销商加速拓展，全地形车有望成为中期业绩增长驱动力。 相关研究 长期维度：着眼未来布局机器人业务，抓住广阔市场发展机遇。公司积极拥抱智能制造发展大趋势，通过与宇树科技、开普勒等行业头部企业达成战略合作探索机器人发展机遇，机器人产销业务不仅可以贡献收入，还有望将机器人融合至公司主业生产制造中，为美国工厂遇到的高人工成本问题提供解决方案。 【投资建议】 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入为38.08/49.38/58.5亿元，同比+27.94%/+29.66%/+18.47%，归母净利润8.08/10.48/12.61亿元，同比+87.3%/+29.77%/+20.3%，基于2025年12月2日收盘价的PE分别为27.61/21.27/17.68倍。我们选取九号公司和春风动力作为可比公司，得到2025-2026年行业平均PE为22.78/16.21倍。考虑到公司高尔夫球车快速放量，大排量全地形车逐步量产，同时切入机器人领域，中长期增长动能充足，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 高尔夫球车需求不及风险：公司通过完善产品矩阵、开拓第二品牌和加大招商力度等方式推动高尔夫球车销量高增，若新品销售或新品牌招商不及预期，高尔夫球车销量增速可能低于预期； 国际贸易摩擦风险：公司产品外销为主，若目标市场针对公司产品加征高额关税或“双反”税率，公司产品外销或将受阻； 市场竞争加剧风险：公司高尔夫球车凭借前瞻性海外产能布局在美国销售高增，若后续竞对海外产能布局完善，或将造成市场竞争加剧的风险； 产能建设和释放不及预期风险：公司泰国基地还在建设中，若后续建设进展不及预期，或者越南和美国产能释放不及预期，或将出现供货不及时的风险； 汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响； 机器人业务进展不及预期风险：公司主要与人形机器人行业头部公司合作切入机器人赛道，若后续合作出现变故将对机器人业务发展产生冲击； 全地形车大排量产品放量不及预期风险：公司积极开发大排量段全地形车产品，若大排量产品销售不及预期，对公司中长期增长将产生拖累； 原材料价格大幅上涨风险：尽管公司具备高核心部件自制率，但钢材等基础原材料价格大幅上涨也会对公司业绩产生冲击。 1、关键假设 我们盈利预测基于如下假设： （1）智能低速电动车 ①收入：公司依托前瞻性海外产能布局快速抢占美国高尔夫球车市场份额，电动自行车在经营策略优化下增长稳健，电动滑板车和平衡车由于公司经营重心转移致使收入小幅下滑，高尔夫球车销售放量推动智能低速电动车收入高增，具体看： 从行业层面看，弗若斯特沙利文预测2024-2029年全球电动低速车行业将以25.3%复合增速扩容，行业处于快速增长阶段；从公司层面看，2025年公司抓住美国针对中国电动低速车加征“双反”的契机，快速投建东南亚和美国产能抢竞对份额，推动收入高速增长；公司高尔夫球车第二品牌TEKO招商，渠道快速拓展有望带动2026年收入延续高增；2027年公司增速预计回落，但公司凭借多维度发力抢份额，增速预期仍高于行业水平； 基于此，假设2025-2027年智能低速电动车收入增速分别为+39.7%、+39.8%、+22.7%； ②毛利率：2025H1毛利率45.26%，我们判断，毛利率大幅改善主要得益于高尔夫球车提前备货红利和提价落地，随着红利消退，预计2026-2027年毛利率下滑，假设2025-2027年毛利率为47%、44%、43%。 （2）特种车 ①收入：全地形车中小排量段产品布局完善，大排量段（350cc、500cc）产品逐步量产贡献增量，摩托车预期小幅增长，假设2025-2027年特种车收入增速为+8%、+7%、+6%； ②毛利率：2025H1毛利率30.7%，随着大排量全地形车占比提升，毛利率预期向好，假设2025-2027年毛利率为32%、32.5%、33%。 2、创新之处 从“双反”角度出发探讨公司逆势抢份额的成长路径。公司前瞻性在越南、泰国和北美建立生产基地减少美国“双反”冲击，依托海外基地有望抢占中国竞对份额；同时依托优质供应链和高效的生产流程为客户提供高质价比产品，且产品智能化和定制化水平领先，公司从C端市场逐步切入球场客户，有望持续抢北美传统三强份额。 从产品维度出发探讨公司未来增长动能。公司全地形车销量集中在50cc-300cc排量段，大排量产品350cc已批量生产、500cc产品进入小批量试产阶段，同时研发UTV瞄准北美核心市场，预计随着大排量产品放量，中期增长动能充沛。 3、潜在催化 高尔夫球车销量超预期：美国对中国高尔夫球车加征“双反”，部分中小企业通过转口贸易等不合规的方式出货，若后续美国严查清关，公司凭借海外产能有望进一步提份额，销量有望超预期。 人形机器人业务超预期：公司人形机器人业务主要与宇树科技、开普勒等企业合作开展，若人形机器人业务进展超预期，有望打开未来成长空间。 正文目录 1.聚焦智能电动低速车和特种车，经营持续向上...........................................61.1.聚焦智能电动低速车和特种车，股权集中稳定.........................................61.2.收入和利润均延续高速增长，高尔夫球车贡献凸显..................................81.3.着眼未来布局机器人业务，抓住广阔市场发展机遇................................102.电动低速车行业稳步扩容，公司多维度发力提份额..................................112.1.行业：北美需求旺盛，行业稳步扩容，中企从C端市场突围................112.2.公司：产品、渠道、品牌多维度发力，产能全球布局提份额................153.全地形车和E-bike贡献增量，滑板车和平衡车承压................................183.1.全地形车：向大排量升级迭代，市场加速拓展......................................183.2.电动两轮车：E-bike有增量，电动滑板车和平衡车经营短期承压........204.从ROE角度拆解公司核心竞争优势........................................................225.盈利预测与投资建议.................................................................................266.风险提示...................................................................................................27 图表目录 图表1：公司产品图示....................................................................................6图表2：公司发展历史梳理............................................................................6图表3：公司高管履历梳理............................................................................7图表4：公司实控人持股情况（截至2025Q3末）........................................7图表5：公司限制性股票激励计划业绩考核目标...........................................8图表6：公司营业收入及同比增速.................................................................8图表7：公司归母净利润及同比增速..............................................................8图表8：公司收入分产品拆分.........................................................................9图表9：公司收入分地区拆分.........................................................................9图表10：公司毛利率和归母净利率走势........................................................9图表11：公司期间费用率走势.......................................................................9图表12：2017年以来公司收现比和净现比走势.........................................10图表13：2017年以来公司存货期末余额走势.............................................10图表14：2030年全球人形机器人销量预计达到10万台量级.....................10图表15：公司制造的K-Scale人形机器人样机...........................................1