策略专题研究：ERP的改进实践

——策略专题研究 研究团队：邓宇林、包承超、周长民报告日期：2025年12月3日 03摘要 ➢1、Fed Model重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利率，利率和估值负相关。➢2、Fed Model失效的原因：低利率低通胀低增长时代，投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期，利率下行但估值依旧下降。➢3、无论是美股还是A股，基于DCF模型计算Implied ERP，对股债收益率更有指引性。 ➢风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。市场流动性超预期变化。历史数据不代表未来。 03A股市场，ERP（Fed Model）的上下两倍标准差分别对应权益市场的阶段性低点和高点 图表：以美联储，1/PE-无风险利率（通常为10年国债收益率）的方式，计算的万得全A股权风险溢价（ERP） 031980-2002年，ERP（Fed Model）对美股的指引作用较强，但后续明显失效 03ERP（Fed Model）对日本股市无明显指引作用 03考虑通胀后的实际收益率，也无法改变Fed Model失效的事实 关于Fed Model（美联储模型）失效的原因，其核心问题可能并非简单地源于使用名义利率（如10年期国债收益率）作为无风险利率基准，从而导致其与股票等实物资产的直接可比性存在争议。但尝试美国通胀保值债券（TIPS）收益率、克利夫兰联储计算的实际利率，或者BBA级企业债收益率后，这些调整均未能显著改善Fed Model在2002年之后对市场走势解释力和预测能力的持续下降。 图表：标普500 Fed Model ERP（基于不同债券收益率） 03Fed Model重要假设：股票定价时，使用名义利率而非实际利率，利率和估值负相关 要理解美联储模型的失效，首先必须解构其生效的理论基础。美联储模型实际上是一个关于资产相对定价的简单法则，它假设股票不仅是实物资产，更是名义资产，其收益率应与名义债券收益率挂钩。 在1980年至2000年间，这一模型之所以表现优异，主要是因为当时的宏观环境处于通胀预期主导的阶段。高通胀推高了债券收益率，同时也通过提高折现率压低了股票估值（即提高了盈利收益率）。通胀成为了连接股债两类资产的共同因子，使得两者的收益率呈现出高度的正相关性。 03Fed Model失效的原因：低利率低通胀低增长时代，投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期，利率下行但估值依旧下降 当通胀率降至极低水平甚至出现通缩风险时，他们意识到低利率不再是“货币宽松”的信号，而是“增长匮乏”的信号。因此，尽管债券收益率因避险需求和央行干预而下降，股票的估值并未上升，因为投资者理性地调低了对未来名义盈利增长的预期。这一机制是美联储模型失效的理论基石。 03基于DCF模型计算Implied ERP 基于DCF模型计算隐含股权风险溢价（Implied ERP）的核心，在于对未来增长预期做出合理假设。在此方法中，我们通常将市场指数（如标普500）过去三年至未来两年的盈利复合年增长率（CAGR）作为短期（例如第1-5年）的增长预期，而将同期经济体的名义GDP CAGR作为其进入稳定增长阶段后的长期增长预期。对于股东所能获得的现金流，则采用指数的股息率与股份回购收益率之和来代表。 其中，Price是当前指数价格，ImpliedERP=r−10Y国债收益率，CashFlow𝑡=股息率+回购率，𝑅f是长期增长率 03无论美股还是A股市场，Implied ERP相较于Fed ModelERP，对股债收益率更有指引性 03风险提示 ➢1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。如果后续地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。 ➢3）历史数据不代表未来。历史数据仅代表过往客观记录，过往表现与未来结果不存在必然关联。 分析师邓宇林执业证书：S0590523100008邮件：yldeng@glms.com.cn 分析师包承超执业证书：S0590523100005邮件：baochch@glms.com.cn 分析师周长民执业证书：S0590524030003邮件：zhouchm@glms.com.cn 联系我们：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼无锡北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层北京 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海 深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳 证券研究报告 分析师承诺： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明： 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。