资产配置日报：政策博弈与靴子落地

12月2日，股债再次双杀。股市下跌，多与情绪相关，连续修复行情过后，迎来常规波动；债市则在定价消息面的几个利空。 权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.64%，全天成交额1.61万亿元，较昨日（12月1日）缩量2822亿元。港股方面，恒生指数上涨0.24%，恒生科技下跌0.37%。南向资金净流入41.1亿港元，其中美团、小米集团和阿里巴巴分别净流入5.92亿港元、3.80亿港元和3.57亿港元，而腾讯控股净流出3.81亿港元。 市场交易清淡，整体处于观望状态。今日成交额再度缩量至1.6万亿元附近，处于8月以来的低位。事实上，从11月14日以来，市场量价矛盾显著。一方面指数宽幅震荡，在大跌后持续修复；另一方面成交额却变化不大，始终没有突破2万亿元，也未曾低于1.5万亿元。这体现出，美股大跌带来的悲观情绪并未快速蔓延，而接连涌现的科技叙事也未能驱动增量资金持续入场。大部分资金希望等待更明确的行情信号（例如放量大涨、大跌或极致缩量），再进行决策。而在此之前，震荡状态或将延续。 科技叙事出现空缺时，政策博弈或将接力。11月24日以来的修复，主要受“一环扣一环”的科技叙事推动。但这也意味着，市场并未出现强有力的叙事逻辑。在谷歌产业链带来的收益弹性减小时，资金开始挖掘AI手机和太空算力的博弈空间。时至今日，这些题材也出现了明显分歧，而市场暂未找到更具吸引力的逻辑，导致科技叙事的接力出现空缺。面对这种情况，部分资金选择向消费高低切，意在博弈12月政治局会议和中央经济工作会议的政策预期。往后看，若科技、新能源等行业未能出现新的叙事，可能会有更多资金选择政策博弈。 港股方面，红利板块显著上涨。我们在《科技叙事接连涌现》中提到，港股通红利低波指数在2024年10月以来的下跌分为两类，一是小幅下跌，跌幅处于5%-7%附近；二是大幅下跌，跌幅介于10%-15%之间。该指数在11月13-21日下跌6.13%后逐渐企稳，并在今日反弹1.06%，意味着本轮港股红利的调整，可能属于小幅下跌的情况。往后看，美联储降息决议或将在12月9-10日揭晓，同时下一任美联储主席人选牵动人心。在这些不确定因素落地之前，港股行情可能以震荡为主。 债市方面，长端利率虽然呈现全天连续上行走势，但背后的定价过程主要分为两个阶段。一是早盘调研的预期扰动，市场交易央行调研银行债券投资、利润情况、亏损风险等问题的相关猜想，由于年初以来超长端品种表现不佳，部分投资者担忧长债浮亏将成为下一个监管重心，加速减持超长品种，国债品种中，30年的跌幅显著高于10年。二是午后的央行买债规模博弈，最近几个月，央行一般在月初第二个交易日尾盘公布公开市场操作明细，数据出炉前夕往往也容易成为市场下注的窗口，从定价结果来看，10年、30年国债午盘分别上行0.9bp、1.4bp，反映市场对于11月央行实际买债规模较不乐观。尾盘靴子终于落地，央行公告11月净买入500亿元，这一结果不及市场预期，不过30年国债演绎利空落地，反而小幅拐头向下。 如何看待央行500亿元的买债规模？关注以下三点 一是央行或非传达收紧信号，而是工具重心暂未转向“买债”。观察央行11月综合中长期资金供给情况，MLF、买断式回购分别净投放1000、5000亿元，叠加买债提供的500亿元资金，累计释放6500亿元稳定的增量流动性，量级与8-10月水平相当，均处于高位。 二是本轮央行买债规模缓慢递增，或是参考了去年的“前车之鉴”。自2024年8月央行开启国债交易操作后，单月买债规模快速提升，由期初的1000亿元增至12月的3000亿元，市场也因此对“宽货币”产生误解，过度交易后，长短端国债收益率均下行至不太合理的低位水平，因此本轮买债节奏放缓，有利于引导市场合理预 期。 三是接下来央行买债可能更多地作为“宽货币”的灵活工具，随四季度经济情况变化伺机而动，及时提供增量流动性，本质上还是利好债市的。从2日的交易结果来看，虽然央行买债规模与市场设想存在出入，但预期差带来的利空或基本反映在债市定价之中。接下来债市可能再度回到相对平稳，等待方向的状态。 除了央行调研猜想与买债规模之外，其实还有一则信息值得关注，即金融时报官方报道，六大行全面停售5年期大额存单。这一操作本质上是银行压降综合成本的手段之一，目的还是为了维护相对合理的净息差水平。不过结合央行Q3货政报告中提及的“比价概念”，银行成本的边际下行或可提升其对资产收益率的接受程度，随着银行负债压力缓解，广义利率水平或仍有下行空间。 商品市场情绪尚可，但动能减弱，板块分化加剧。贵金属涨幅收窄且内部分化，沪银上涨2.46%，续创上市以来新高；而沪金仅微涨0.01%。工业金属延续温和走强态势，沪铝、沪铜分别上涨0.60%和0.10%。“反内卷”主题品种分化，黑色系延续反弹，焦炭、焦煤分别上涨2.45%和1.86%，螺纹钢、铁矿石录得微涨；而新能源相关品种集体走弱，多晶硅领跌2.70%，工业硅下跌2.18%，碳酸锂亦下跌0.72%。 资金流入大幅放缓，多晶硅与沪金遭抛售。据文华财经，市场资金热度较昨日显著降温，商品指数今日净流入仅约8亿元，较昨日（净流入68亿元）大幅下降。化工、有色等板块维持资金净流入，规模均在4亿元左右。贵金属板块资金出现分歧，沪金遭遇12亿元资金净流出，沪银小幅净流入0.2亿元。新能源板块全面走弱，整体流出近5亿元，其中多晶硅单品种净流出高达11亿元，显示资金在快进快出。 贵金属板块正处于微观白银“逼空”与宏观美元企稳的激烈博弈中。宏观层面，多空因素交织，限制了板块整体（尤其是黄金）的上涨空间。一方面，无论是市场对12月降息押注的增加，还是“激进鸽派”哈塞特可能提名美联储主席的预期，叠加美国11月ISM制造业PMI连续萎缩显示的经济压力，均在理论上压低长期利率，利好贵金属。然而，市场对降息的定价已趋于充分，伴随日本央行释放鹰派信号，美元指数在五连跌后企稳，这对黄金构成直接压制。微观层面，白银的强势则源于独立的库存逻辑。尽管上期所白银库存近期小幅回升，但绝对量仍处于2016年以来的0.6%分位数极低水平，全球白银去库趋势未改，这种极致的供需错配支撑了白银的“逼空”行情。值得注意的是，在黄金受宏观压制滞涨、白银受微观驱动独涨的背景下，金银比显著下滑，需警惕白银波动放大风险。 多晶硅领跌，源于监管降温叠加基本面疲软。一方面，交易所调整2601合约交易保证金及限额，有效压制了多头投机情绪，并引发市场关于广期所可能释放仓单以缓解集中注销期压力的预期。另一方面，供需格局依然偏弱。尽管11月国内产量环比减少至11.5万吨，且12月产量预期继续下降，但淡季效应下需求疲软，库存延续累积。随着投机资金撤离，盘面逻辑正从“交割博弈”回归“供需双弱”的基本面。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。