周一晚8点：【人形机器人板块（下）】财务数据背后，谁在掌握利润分配权？

摘要 本周报告旨在帮助您清晰、快速地掌握⾏业资讯。 ⼀、产业全景 ⼈形机器⼈市场正经历爆发式增⻓：全球市场20252029年CAGR达57%，中国市场CAGR达93.6%。886069.TI板块涵盖374家企业，总市值8.07万亿元。但在这个万亿赛道中，定价权正向核⼼零部件集中——⾏星滚柱丝杠、⽆框⼒矩电机、减速器等关键部件占⽐超45%，⽽⾼精度RV减速器、空⼼杯电机、柔性触觉传感器、⾼增益AI芯⽚等"卡脖⼦"环节仍待突破。114家专精特新"⼩巨⼈"企业平均⽑利率26.99%，⾼于板块整体2.67个百分点。量产⽅⾯，2025年千台⾄万台级量产启动，成本曲线快速下⾏，宇树京东售价已低于10万元。 ⼆、主流产品参数速览 财务悖论：⽑利率⾼不等于盈利能⼒强 优必选悖论：⽑利率34.6%却亏损4.14亿元，研发费⽤率超30%、市场教育成本⾼、规模效应未形成 特斯拉效率：⽑利率仅16.81%却盈利15.81亿美元，汽⻋业务规模效应与现⾦流反哺是关键 ⼩巨⼈稳健：超捷股份⽑利率21.12%，净利率5.6%，细分领域深耕、轻资产运营、订单能⻅度⾼ 跨界难题：⼩鹏⽑利率16.51%却亏损11.42亿元，主业未盈利、资源分散、协同效应待验证 三、四类玩家：商业模式决定财务表现 ⽣态赋能型（特斯拉）：依托⺟公司现⾦流战略投⼊，不计短期亏损，抢占⽣态⼊⼝ 突围求⽣型（优必选）：营收快速增⻓但亏损，⽑利率改善趋势与现⾦消耗速率是关键指标 稳健现⾦⽜（超捷）：零部件企业财务稳健，是观察产业链真实需求的前瞻指标 技术溢出型（⼩鹏）：将汽⻋技术迁移⾄机器⼈，协同效应兑现与否决定成败 ⼀、⾏业定义与与全景概览 1.1概念厘清：具⾝智能与⼈形机器⼈的交集 ⼈形机器⼈不是单⼀概念，⽽是"具⾝智能"（Embodied Intelligence）最重要的载体。为准确理解⾏业边界,需要厘清三个核⼼概念： 来源：⼈形机器⼈标准化⽩⽪书（2024版） 具⾝智能（Embodied Intelligence） 智能系统通过与物理世界交互来发展和体现其智能的能⼒。来源：中国信息通信研究院和北京⼈形机器⼈创新中⼼有限公司《具⾝智能发展报告（2024）》（2024年8⽉） ⼈形机器⼈（Humanoid Robot） 外形模仿⼈类设计的机器⼈，通常具有头部、四肢和类似⼈类的外观，是具⾝智能最重要的载体。来源：《⼈形机器⼈标准化⽩⽪书（2024版）》 双⾜机器⼈（Bipedal Robot） ⽤两条腿移动的腿式机器⼈，具备⾃主性，但不⼀定具备智能性。来源：国际标准ISO 83732021《Robotics Vocabulary》 1.2市场规模与板块格局 全球与中国市场的⾼速增⻓ ⼈形机器⼈市场正进⼊快速增⻓期。根据嘉世咨询的数据，全球市场和中国市场均呈现出显著的增⻓潜⼒：从全球视⻆来看，⼈形机器⼈市场将从2025年的34亿美元快速扩张⾄2029年的206亿美元，五年间复合年均增⻓率⾼达57%。中国市场的增⻓势头更为强劲：预计2025年市场规模为53亿元⼈⺠币，到2029年将攀升⾄750亿元⼈⺠币，CAGR达到93.6%，成为全球⼈形机器⼈产业增⻓的核⼼驱动⼒。 数据来源：嘉世咨询 全产业链的万亿集群 截⾄2025年11⽉26⽇，886069.TI（⼈形机器⼈）板块已形成覆盖硬件制造、软件开发及零部件供应的全产业链集群。板块归类基于同花顺对A股公司业务相关性与技术协同性的动态评估。 板块整体规模： 上市公司数量：374家 总市值：8.07万亿元 财务规模（2025 Q1Q3）：累计营收2.95万亿元，净利润1514亿元 国家级专精特新"⼩巨⼈"企业的质量优势： 在板块整体平均销售⽑利率为24.32%的背景下，国家级专精特新"⼩巨⼈"企业集群展现出显著的质量优势： 核⼼发现： 体量占⽐：板块内共包含114家"⼩巨⼈"企业，占板块总公司数量的30.48% 质量优势：平均销售⽑利率达到26.99%，明显⾼于板块整体的24.32%战略地位：聚焦于⾼精度传动、传感器、运动控制等⾼附加值零部件，是保障⼈形机器⼈未来⼤规模量产和成本下降的关键⼒量 1.3价值链、成本结构与商业化前景 价值分布：核⼼零部件构成定价权基础 在⼈形机器⼈的成本结构中，⾼精度传动系统构成核⼼技术壁垒，传感器系统是实现敏捷感知与精准控制的关键。根据华西证券研究所预测，到2030年零部件价值占⽐将呈现明显的集中趋势：⾏星滚柱丝杠占19%，⽆框⼒矩电机占16%，减速器占13%，⼒传感器与IMU合计占13%。从整机成本拆解来看，下肢系统承载了⾏⾛与平衡的核⼼功能，其中⼤腿占13.2%，⼩腿占12.8%，腰部⻣盆占8.5%，其他部件合计占19.1%。 数据来源：华西证券研究所（2025年2⽉） 技术突破与瓶颈：国产化的机遇与挑战 当前国产技术正在⼀体化智能关节模组、轻量化材料、多模态触觉系统和专⽤操作系统等⽅向发⼒突破。但产业链仍⾯临关键技术瓶颈：⾼精度RV减速器、空⼼杯电机、⼤扭矩柔性触觉传感器和⾼增益AI芯⽚仍是亟待攻克的"卡脖⼦"技术，这些核⼼零部件的国产化进程直接决定了产业链的利润分配格局与定价权归属。 量产计划与成本博弈 从量产节奏来看，2025年国内外头部公司将启动数千台⾄万台级量产计划，2026年预期规模将跃升⾄数万台或10万台级。成本曲线正在快速下⾏：特斯拉Optimus Gen-2当前物料成本（BOM）约为5万⾄6万美元（不含软件），摩根⼠丹利估算当成本降⾄1万⾄3万美元区间时将催⽣规模化应⽤，⽽5万⾄7万元⼈⺠币的价格区间将推动⼤规模普及。远期市场空间⽅⾯，随着智能化程度提升，预计市场规模将超过汽⻋与智能⼿机，达到数万亿级规模。特斯拉对⼈形机器⼈远期定价⽬标是2万美元，宇树机器⼈多个型号在京东售价已低于10万元⼈⺠币。 数据来源：中信建投证券 ⾏业正从"功能机"向"智能机"时代迈进，呈现"硬件+软件+服务"的全栈发展模式。这⼀转变将重构产业价值分配逻辑。 ⼆、重点企业与对⽐指标 第⼀章揭⽰了⼈形机器⼈8万亿市值的产业全景，但⼀个更关键的问题是：这8万亿如何在374家企业间分配？谁真正掌握了定价权？ 本章通过解剖头部企业的财务报表，回答三个核⼼问题： 为什么有些企业⽑利率⾼却持续亏损？产业链利润向哪个环节集中？投资者应该关注哪些前瞻性财务指标？ 数据来源：iFind，宇树科技数据来⾃2024年实际经营数据，其余企业财务数据均来⾃2025半年报 优必选：⽑利率34.6%位居榜⾸，却亏损4.14亿元。研发费⽤率超30%、市场教育成本⾼、规模效应未形成是"⾼⽑利、⾼亏损"悖论的三⼤原因。典型的"突围求⽣型"企业。 特斯拉：⽑利率仅16.81%却盈利15.81亿美元。秘密在于汽⻋业务的规模效应和现⾦流反哺，以及严格的费⽤率控制。体现"⽣态赋能型"巨头的效率优势。 超捷股份：⽑利率21.12%不突出，但净利率5.6%体现零部件企业的稳健盈利能⼒。细分领域深耕、多元化客⼾结构、轻资产运营是"⼩巨⼈"的典型特征。 ⼩鹏汽⻋：⽑利率16.51%与特斯拉接近，但亏损11.42亿元。主业尚未盈利、资源分散、协同效应待验证，是"技术溢出型"跨界者⾯临的成本难题。 这四家企业的财务表现差异，本质上反映了它们所处的产业链位置和发展阶段。为更好地理解这些差异背后的战略逻辑，我们将全⾏业参与者归纳为四类。 2.2参与者画像：四类玩家的财务战略与博弈 上述财务悖论背后，是四种截然不同的商业模式在起作⽤： 全球科技巨头（特斯拉模式）："⽣态赋能型"。依托⺟公司庞⼤现⾦流进⾏战略性投⼊，财务⽬标是抢占⼊⼝⽽⾮短期盈利。机器⼈业务的亏损可被其他业务利润覆盖，抗⻛险能⼒极强。 国内整机领军（优必选模式）："突围求⽣型"。营收快速增⻓但净利润多为亏损，⾼度依赖股权融资。财务健康度取决于⽑利率改善趋势和现⾦消耗速率。 核⼼零部件"⼩巨⼈"（超捷模式）："稳健现⾦⽜"。在细分领域建⽴优势，机器⼈订单是增量⽽⾮全部。财务相对稳健，是观察产业链真实需求的前瞻指标。 跨界颠覆者（⼩鹏模式）："技术溢出型"。将汽⻋、消费电⼦技术迁移⾄机器⼈领域。财务独⽴性差，协同效应是否兑现将决定成败。 三、交易与投资观察窗 3.1产业趋势 商业化元年：2025年将成为具⾝智能机器⼈商业化应⽤的元年，头部企业启动千台⾄万台级量产计划。 远期空间：预计市场规模将超过汽⻋和智能⼿机，达到数万亿级别。模式转变：⾏业正从“功能机ˮ向“智能机ˮ时代迈进，呈现“硬件+软件+服务ˮ的全栈发展模式。 3.2投资⻛险（“三⾼ˮ特征） ⼈形机器⼈产业具有⾼资本投⼊（研发/建⼚）、⻓回报周期（依赖融资性现⾦流）和⾼不确定性（技术/政策变动）的特征。 ⼈形机器⼈产业正处于关键转折点，呈现"机遇与⻛险并存"的特征： 机遇维度：2025年标志着商业化元年，千台⾄万台级量产启动意味着成本曲线快速下⾏，产业从实验室⾛向市场。远期市场规模预期超越汽⻋和智能⼿机，达到数万亿级别，反映出巨⼤的增⻓潜⼒。⾏业从"功能机"向"智能机"演进，"硬件+软件+服务"全栈模式将重构价值链。 ⻛险维度：产业具有典型的"三⾼"特征——⾼资本投⼊（研发与建⼚需⼤量前期资⾦）、⻓回报周期（依赖持续融资）、⾼不确定性（技术突破与政策变动难以预测）。这意味着投资者需要更⻓的耐⼼和更强的⻛险承受能⼒，短期内难以看到稳定回报。 启⽰：关注具备持续融资能⼒的整机企业和盈利稳健的核⼼零部件"⼩巨⼈"，警惕现⾦流⻛险。 ⻛险提⽰ 本⽂仅供研究参考，不构成任何投资建议。 关于我们 浙江⼤学国际校区隐形冠军国际研究中⼼（IHC） 全国⾸家国际化隐形冠军研究机构，2021年⼊选浙江省软科学研究基地。 国际化学术与智库平台——汇聚全球顶尖专家，聚焦“隐形冠军ˮ研究，推动跨国学术合作。政产学研深度融合——以科研成果服务政策制定与产业实践，助⼒“专精特新ˮ企业⾼质量成⻓。多元传播与社会影响⼒——通过报告、出版物与特⾊专栏，打造中国“隐形冠军ˮ研究的重要传播与影响平台。 报告聚焦：聚焦隐形冠军、专精特新，结合企业案例，深⼊剖析技术创新与商业模式。作者：雷李楠、相渊、戴韩越。联系邮箱：yuanxiang@intl.zju.edu.cn 联系邮箱：yuanxiang@intl.zju.edu.cn English Version Executive Summary This weekly report aims to help you clearly and quickly grasp industry insights. I. Industry Overview The humanoid robot market is experiencing explosive growth: global market CAGR of 57%from 20252029, China market CAGR of 93.6%. The 886069.TI sector includes 374 companieswith a total market value of 8.07 trillion yuan. However, in this trillion-yuan track,pricing poweris concentrating towards core components—planetary roller screws, frameless torquemotors, reducers and other key components account for over 45%, while "bottleneck" areassuch as high-precision RV reducers, coreless motors, flexible