脱水研报 丨可能是公募新规下最受益的板块，有望从长期欠配迈向全面标配；关税问题缓和+板块超跌，人形机器人这一细分或迎来超跌反弹—

可能是公募新规下最受益的板块，有望从长期欠配迈向全面标配；关税问题缓和+板块超跌，人形机器人这一细分或迎来超跌反弹——0512脱水研报 2025/05/12 19:53 今日研报内容： 1、可能是公募新规下最受益的板块，有望从长期欠配迈向全面标配2、年均消耗30万吨的烟草上游原材料，或迎来量、价齐升逻辑3、关税问题缓和+股价超跌，人形机器人这一细分有望迎来超跌反弹4、2024年&2025Q1业绩弹性加速释放！开年销量增长显著，此板块全年复苏节奏进一步加快 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、银行：长江证券指出，长期以来主动型基金严重欠配银行股，未来数年将演绎配置比例的全面重构。个股边际定价逻辑将转变，相比过去两年更加重视指数权重和治理、业绩、变化。最高权重的招商银行，以及杭州银行等一批基本面持续领跑的优质头部城商行将最受益。 2、化工：目前以醋酸纤维素为主要原料，通过深加工，可以形成一条市场应用广泛的高性能、高附加值醋酸纤维素产业链，包括烟用滤材、纺织品及服装、轻工制品、过滤膜及液晶显示器用膜等。关注醋酸丙酸纤维素和醋酸丁酸纤维素国产化相关机会。 3、人形机器人：市场对于关税问题的担忧迎来缓和，T链标的有望迎来超跌反弹。同时国产人形机器人技术、商业化进展不断突破，全年维度看好T链产业化进程+强智能化能力的汽车主机厂在机器人领域布局。 4、挖机：整体来看，工程机械板块股价强势的核心是业绩驱动，β层面催化剂系宏观政策调控以及内需复苏持续升级。2025年开年增长依旧显著，支撑全年复苏节奏进一步加快。关注主机厂、零部件、叉车等上市公司。 正文： 1、可能是公募新规下最受益的板块，有望从长期欠配迈向全面标配 长江证券指出，长期以来主动型基金严重欠配银行股，未来数年将演绎配置比例的全面重构。个股边际定价逻辑将转变，相比过去两年更加重视指数权重和治理、业绩、变化。最高权重的招商银行，以及杭州银行等一批基本面持续领跑的优质头部城商行将最受益。 1）银行股估值修复的资金面逻辑再强化，基金配置比例向基准对齐 基本面的韧性是估值抬升的基础，在宏观政策支持下陆续探明城投/地产/资本等重大风险底线。 同时，资金面以保险为主的追求分红与绝对收益的机构持续加仓，以指数基金为主的被动型基金规模大幅扩容，配置力量推动银行股全面上涨，目前红利逻辑仍在持续演绎。 在基本面保持稳定的前提下，未来主动型公募基金将成为新的增配力量。 5月7日证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，重点要求将业绩比较基准对比等指标引入考核体系，强化基金产品的业绩比较基准约束力，优化收费模式，实现基金公司与投资者的利益绑定。 长期以来，主动型基金对于银行股总体严重欠配，未来数年内将演绎配置比例的全面重构。 目前在沪深300、中证800等主流基准指数中，银行股最新总权重分别高达13.7%、10.8%，而一季度普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型四类主动型基金产品合计持仓银行股占总持有股票市值的比例仅3.8%。 目前银行股在一级行业中PB(LF)估值（0.67x）最低，PE(TTM)估值（6.6x）仅高于地产，长期低配和低估反映投资者对于银行基本面重大风险的担心，而随着上述重大风险底线的陆续确立，配置比例修正本身存在基本面逻辑的支撑。 2）个股边际定价逻辑转变，从过去两年重视股息率转向重视权重+业绩 银行股整体处于系统性修复估值的进程中，但在不同的资金定价逻辑下，个股的估值修复节奏存在差异。 2023年以来红利价值重估的过程中，个股选择具有明显的“类债思维”，更注重超低估值、高股息率、大市值、低波动率品种，而对基本面的要求以稳定为主，尽可能维持业绩和DPS正增长，但对增速和业绩比较优势要求并不高，其中以国有大行、渝农商行为代表的低估值红利稳定型资产表现突出。 本轮主动型基金配置重构的逻辑下，选股的核心在于从主流指数成分股中，进一步优选基本面（治理、业绩、边际）相对优质的个股，在兼顾指数权重的同时，重视业绩比较优势、长期经营逻辑、边际发展趋势，而对于股息率并没有特别要求。 预计资金面两条逻辑主线（红利和指数权重）将共同推动相关银行股上涨。 目前指数成分银行股中，权重最高的招商银行在可比大型银行中依然是长期基本面最稳定、最优质的品种，本身作为主动基金配置比例陒对最高的个股，存在被持续增配的空间，看好估值中枢持续抬升。 中小银行里，目前优质区域头部城商行的基本面显著领先银行同业，核心的贝塔逻辑依托于“经济大省挑大梁”的区域景气度，具体表现为信贷扩表速度领先、息差率先企稳、资产质量和拨备水平最优、利润增速持续领跑。 以杭州银行、江苏银行、成都银行等为代表的业绩增速持续领先的发达区域城商行，以及ROE和资产质量近年来持续改善的齐鲁银行、青岛银行，将被充分重视并获得持续增配。 2、年均消耗30万吨的烟草上游原材料，在市场扩张及关税影响下，有望迎来量、价齐升逻辑 纤维素是一种由β-葡萄糖缩合而成的天然高分子化合物，是自然界中最为丰富的可再生资源。其中，醋酸纤维素（cellulose acetate，CA）又称纤维素醋酸酯，也叫醋片，是纤维素最重要的酯类衍生物之一，一般为颗粒、片状或粉末状白色固体，其具有光泽好、强度高、韧性大、熔融流动性好、易成型加工以及热塑性好等特性。根据醋酸纤维素上的羟基（-OH）被乙酰基（-COCH3）的取代程度，CA又可分为单醋酸纤维素（取代度为1.8左右，结合醋酸值44%-48%）、二醋酸纤维素（取代度2.4左右，结合醋酸值53%-56%）、三醋酸纤维素（取代度为3，结合醋酸值61%-63%）。 采用不同的加工方法生产出来的醋酸纤维素可以有不同的用途。目前以醋酸纤维素为主要原料，通过深加工，可以形成一条市场应用广泛的高性能、高附加值醋酸纤维素产业链，包括烟用滤材、纺织品及服装、轻工制品、过滤膜及液晶显示器用膜等。 ①烟用二醋酸纤维素丝束：用量最大，年均消耗30万吨，国产化率较高。全球约90%以上的醋酸纤维素用于生产烟用二醋酸纤维素丝束。我国每年消耗烟用二醋酸纤维素丝束约30万吨，约占全球用量的50%。经过近三十年的发展，中国烟用二醋酸纤维素丝束供给的国产化率已达到90%以上。 ②纺织用醋酸纤维长丝：年均消耗1万吨左右，主要依赖进口。它和其他纤维具有良好的亲和性，可与多种纤维混纺，并交织形成性能多样的复合材料，拓展了其在服装行业的用途。此外，已开发出的抗菌醋酸纤维，在运动服、卫生和医疗等领域得到较好的应用。我国纺织用醋酸纤维长丝主要依赖进口，每年消耗1万吨左右。 ③二醋酸纤维素塑料：年均消耗2万吨左右。二醋酸纤维素塑料的应用范围越来越广，我国每年消耗二醋酸纤维素塑料约2万吨，主要由四川普什醋酸纤维素有限责任公司供给，南通醋酸纤维有限公司开展了这方面的研究试验工作，由于产能受限，未进行工业化生产。二醋酸纤维素塑料的拉伸强度和韧性较高，具有较好的抗拉伸和抗冲击性，且极性较大、绝缘性较好。 ④三醋酸纤维素片基：年均消耗近1万吨。三醋酸纤维素和增塑剂经溶剂溶解后，在流延机上流延成极为均匀的薄层，干燥去溶剂后即得外观平整光洁的膜。近年来，随着醋酸纤维素膜在电脑显示器、监视器、手机、数码产品及液晶电视等方面应用的急剧增长，我国每年消耗三醋酸纤维素近1万吨，四川普什醋酸纤维素有限责任公司是国内生产三醋酸纤维素的唯一厂家。 1）醋酸纤维素相关国产化机会 从产能角度来看：当前世界上生产醋酸纤维素的厂有20多家，其中占主导地位的是美国的塞拉尼斯（Celanese）、伊士曼化学（Eastman）以及南通醋酸纤维有限公司，其次是意大利的诺瓦切达（Novaceta）、日本的大赛路公司以及法国的Rodia公司，这些公司的主要产品是醋酸纤维素片、纺织用醋纤长丝、烟用丝束等。我国对醋酸纤维素的研究和应用较晚，20世纪90年代以来，我国先后引进了美国塞拉尼斯公司和意大利诺瓦切达公司、日本大赛路公司的醋酸纤维制造技术，成立多家合资企业，其中，中美合资南通醋酸纤维有限公司醋片的生产能力已达到年产22万吨，位居世界第一。 从市场规模来看：根据MordorIntelligence预测，2024年醋酸纤维素全球市场规模为83.59万吨，预计到2029年将达到92.25万吨，2024-2029年的CAGR为1.99%。价格方面，参考海关总署的数据，25年3月我国二醋酸纤维丝束进口单价为7.57美元/千克，按当月平均汇率换算后大约为54335.6元/吨，同比、环比分别+8.0%、+11.4%，2015-2024年我国二醋酸纤维丝束进口数量从2639吨增长至18240吨。目前国内已有成熟醋酸纤维素和二醋酸纤维丝束生产技术，而纺织用醋酸纤维生产尚属空白，主要依赖进口，且价格较高。 四川普什醋酸纤维素有限责任公司专业从事醋酸纤维素和醋酸酐的生产、研发和销售，在二醋片及三醋片的生产方面具备领先优势。目前公司拥有三条醋酸纤维素生产线，可以生产纺丝级二醋酸纤维素、塑料级二醋酸纤维素和三醋酸纤维素等产品，广泛应用于烟用丝束、高端纺丝制品、高级眼镜、光学胶片、液晶显示屏偏振片保护膜。24年12月，宜宾纸业公告拟以2.06亿元收购宜宾普什集团持有的四川普什67%股权，普什集团承诺25-27年四川普什各年度实现的净利润不低于1.55、1.21、1.20亿元。2024年宜宾纸业的醋酸纤维素产品实现营业收入8.16亿元，同比+5.97%，毛利率为32.45%，实现净利润1.65亿元。 2）醋酸丙酸纤维素和醋酸丁酸纤维素国产化相关机会 醋酸丙酸纤维素（CAP）和醋酸丁酸纤维素（CAB），是经过化学药剂改性制得的纤维素有机酸酯类衍生物。其中，CAB是由纤维素与乙酸酐和丁酸酐在酸催化剂作用下生成，CAP是由纤维素与丙酸和丙酸酐、乙酸和醋酸酐混合液在硫酸存在下进行酯化反应生成。CA、CAP、CAB的物理性质相似，用途也基本相仿，目前CAB和CAP作为涂料添加剂，应用于塑料用涂料、金属用涂料、织物用涂料、纸张用油墨、木器用涂料、皮革用表面处理剂等涂料中。 从供给层面来看，CAB、CAP的生产技术长期被国外垄断。美国伊士曼首先将CAB推向工业应用，具备工业化生产CAB、CAP的能力，我国的无锡市化工研究设计院也有相关的产品出售，2014年成立的福建鸿燕化工致力于纤维素酯的研究，具备年产20000吨CA、5000吨CAP、5000吨CAB的能力。 从价格层面来看，据百川盈孚，醋酸丁酸纤维素价格持续上涨，截至5月8日，进口CAB的市场价格为18.8-20万元/吨，而国产CAB市场价格为9-11.5万元/吨，较25年3月8日5.8万元/吨的价格显著提升。 三维化学在建纤维素及衍生物产能达1.5万吨/年，项目预计在25年12月竣工，有望充分受益于产品涨价及国产化逻辑。2023年公司与合作伙伴隆邦化工合资成立“山东三维隆邦新材料科技有限公司”，其中公司以自有资金出资2250万元，占注册资本的60%；隆邦化工以“醋酸丁酸纤维素及其衍生品生产装置、醋酸丁酸纤维素及其衍生品成套技术、年产3万吨异辛酸装置工艺软件包”等资产整体评估作价出资1500万元，占注册资本的40%。2024年3月，公司公告子公司三维隆邦拟投资对原有装置进行技术改造和产品结构优化升级，达产后有望实现异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，其中CA产能5000吨/年，CAP产能3000吨/年，CAB产能5000吨/年，交联羧甲基纤维素钠2000吨/年。此外，目前公司拥有1000吨/年的CAB装置在产，预计未来项目投产后有望给公司贡献较多利润。 3、关税问题缓和+股价超跌，人形机器人这一细分有望迎来超跌反弹 市场对于关税问题的担忧迎来缓和，T链标的有望迎来超跌反弹。同时国产人形机器人技术、商业化进展不断突破，我们全年维度看好T链产业化进程+强智能化能力的汽车主机厂在机器人领域布局。 1）当前人形机器人产业奇点已至 特斯拉Optimus研发