生产成本支撑托底 氧化铝暂低迷谨防供应变数

有色（氧化铝） 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口生产成本支撑托底，氧化铝暂低迷谨防供应变数 2021年4月25日2025年12月1日 主要结论 站在当下的2025年四季度末尾，目前，氧化铝期货价格已经来到较低位，考虑到成本变化空间有限，行业的平均现金成本线2700元/吨将成为现阶段氧化铝价格底部的参考。山西、贵州氧化铝产能因设备检修、亏损压力等因素导致焙烧炉减产，给供应端带来边际减量，供应端的边际减产以及亏损压力或给处于较低值区间的氧化铝带来一定反弹动力，但整体供应端仍未形成大规模缺口，叠加氧化铝内需维持稳定，且出口需求因海外市场存在价格优势而有边际下滑的情况下，年内氧化铝供应过剩已成定局，供应过剩将持续对价格形成压制。在产能开工率未出现大幅下跌，库存累库情况未有改变之前，供应端边际减量带来的反弹动力预计有限，氧化铝预计延续低位震荡，价格区间看向2600-2900元/吨附近。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 2026年全球氧化铝新增产能规模庞大，国内电解铝产能受4500万吨“天花板”限制，海外电解铝产能释放缓慢，2026年全球电解铝增量远低于超千万吨的氧化铝供应增量。在供应持续放量、需求增长乏力的背景下，氧化铝市场将呈现明确过剩状态，压制价格上行弹性，行业将持续通过“挤压利润—调节供应”来实现再平衡。几内亚政局、矿业政策的变化，以及国内外产能投产、运行情况等因素将是在阶段内打破平衡、引发波动的关键。在此大框架之下，2026年氧化铝价格预计将呈现“底部有支撑，上行有压力”的区间震荡走势，难有趋势性行情机会。氧化铝生产企业可关注卖出套保机会，锁定利润，投资者可关注震荡行情中的波段机会，价格运行逻辑将围绕“成本支撑决定底部，过剩格局压制顶部，供需错配及突发事件带来阶段性扰动”而展开。 分析师：张嘉艺从业资格号：F03109217投资咨询号：Z0021571电话：021-55007766-305183邮箱：15691@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 四季度，铝产业链上下游品种走势分化的格局持续，电解铝价格上攻之际，氧化铝价格再度陷入重心震荡下移的低迷状态，向下探底期间虽也出现阶段性的反弹，但反弹幅度较为有限。 一、前期风险溢价被挤出氧化铝价格重心不断下移 此前7月“反内卷”政策对商品市场造成的系统性冲击逐渐消退，而后几内亚因政局变更给矿端带来的潜在隐患也迟迟未兑现，市场给予氧化铝的政策和风险溢价逐渐被挤出，氧化铝价格再度回到供应过剩和成本支撑逻辑的主导。9月以来，氧化铝价格重心自3000元/吨一线震荡下移至2700元/吨，并贴近此前4月的低点2663元/吨。截至12月1日收盘，氧化铝主力合约收于2677元/吨， 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 资金情况来看，9月以来，氧化铝期货整体持仓量呈现上涨趋势，并在近1个月内稳定维持在50万余手以上的水平。截至12月1日收盘，氧化铝期货整体持仓量已上升至62万余手，为氧化铝期货上市以来的新高。氧化铝期货具备一定的活跃度和市场关注度，但鉴于目前期价已经来到低于行业平均成本线的低值区间，同时，氧化铝基本面缺乏利好因素，使得资金向上和向下的交易空间均较为有限。 氧化铝作为铝产业链中的上游中间品，商品属性较为突出，受到国际宏观环境的影响较小，因而在供应过剩预期以及成本支撑逻辑的主导下，在有色板块中走出了更为独立的行情。 二、供应过剩现实与预期难以撼动 1.几内亚矿端隐患暂未兑现氧化铝原料供应充足 几内亚雨季结束后，铝土矿发运量逐渐恢复至高位，据SMM数据，至11月28日，几内亚主要港口铝土矿出港量已达到340万吨。此外，前期因采矿权争端带来的矿石供应干扰因素也得到一定程度缓解。据调研了解，Nimba矿业恢复发运港口现货，且市场普遍对Axis矿区将于年底左右复产存在预期。新矿出矿也带来供应增量，根据Mysteel调研了解，几内亚某新铝土矿区生产顺利，出口手续已经齐备，该矿山年化产能约1000万吨。整体而言，几内亚铝土矿供应量将有进一步提升空间，作为我国最主要的铝土矿进口来源国，几内亚矿石供应量的增加将增强我国原料供应的安全保障性。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 从我国进口铝土矿数据来看，据中国海关总署，2025年1-10月累计铝矿砂及其精矿进口17096万吨，同比增长30.1%。其中，2025年1-10月，中国累计进口几内亚铝土矿1.27亿吨，同比增加38.37%。2025年以来，我国铝土矿进口量增速显著高于氧化铝产量增速，截至11月底，全国氧化铝厂内铝土矿库存量为5329.87万吨，高出2024年同期30%以上，库存天数超过80天。据测算，2025年全年铝土矿预计过剩2000万吨左右。原料供应量的过剩，使得氧化铝产能得以稳定运行的同时，也压制了铝土矿自身价格，降低了氧化铝生产成本。 2.四季度氧化铝减产不及预期 进入四季度后，氧化铝供应端因设备常规检修以及地区内环保政策的干扰，出现阶段性减产，且随着氧化铝价格跌破成本线，部分高成本产区也出现因亏损压力减产的情况，氧化铝周度产能开工率整体呈现下降趋势，供应端的减产预期也是使得价格得以出现反弹的潜在利多因素。 然而，由于年内整体新释放产能规模较大，且时至年底长单签订期，氧化铝企业出于保有长单和市场份额的目的，减产意愿不强，因而整体产能开工率仍维持于80%以上。据SMM数据，截至2025年10月，国内冶金级氧化铝建成产能达11,032万吨，较去年底增加630万吨，7月以来，氧化铝产能开工率持续处于80%以上。产量来看，据国家统计局数据显示，2025年1-10月中国氧化铝累计产量7634.4万吨，同比增长8.0%。氧化铝减产规模不及预期，供应端的压力难以得到明显缓解，使得供应干扰带来的价格反弹高度也受到限制。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 3.氧化铝进口窗口打开加重供应过剩压力 下半年海外氧化铝新产能释放，并在8-9月出现招标增多的情况，使得海外氧化铝价格加速下跌。氧化铝内外价差显著收窄，并逐渐打开了进口窗口。据SMM数据，截至12月1日，澳洲氧化铝FOB价格为314美元/吨，较11月下降6美元/吨，截至11月底，海外氧化铝价格相对于部分南方产区氧化铝价格仍具备价格优势，氧化铝进口窗口呈现部分打开状态。 至10月，我国氧化铝结束了长达9个月的净出口状态，再度呈现净进口状态。海关总署数据显示，2025年10月中国氧化铝进口量18.9万吨，环比大幅增长215%，同比暴增2923%；10月氧化铝出口17.6万吨，环比降28.6%，同比增长3.4%，10月净进口氧化铝为1.3万吨， 氧化铝进口货源的流入给国内氧化铝供应带来增量，同时我国氧化铝出口需求则出现下降，进一步加重了供应过剩的压力。从供需平衡来看，氧化铝已连续5个月呈现供应过剩状态，全年预计过剩380万吨左右。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 4.显性库存持续累库 氧化铝显性库存持续累库，持续给予期货及现货价格压力。据SMM数据，截至11月27日，氧化铝库存为461.05万吨，其中，铝厂氧化铝库存量处于历史相对高位且持续累库，一定程度行抑制了采购意愿。 截至12月1日，上期所氧化铝库存为253612吨，11月以来维持在25万吨以上的较高水平。随着仓单时间到期，后期还将面临仓单流入现货市场的供应增多压力。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 三、成本支撑逐渐凸显对价格形成托底 供应过剩之下，成本支撑逻辑进一步凸显，并成为氧化铝价格下探过程中的阻力。 整体而言，下半年氧化铝生产成本变化有限，平均完全成本水平维持在2800-2900元/吨区间，平均现金成本则维持于2650-2750元/吨附近。主因国产和进口铝土矿价格自前期高位下跌后逐渐企稳。从铝土矿价格来看，受到矿石供应过剩的影响，几内亚铝土矿CIF价格自9月的75美元/吨下跌至目前的71美元/吨。据SMM数据，11月氧化铝行业平均完全成本为2902元/吨，平均现金成本约为2732元/吨，10月下旬起，行业平均利润降至负值，近一半产能出现亏损，随后亏损压力也逐渐扩散，部分高成本产能因而采取减产措施，成本线对氧化铝价格形成托底。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 四、未来关键变量 展望后市，2026年影响氧化铝市场的关键变量在于原料供应的安全性、氧化铝及电解铝新产能的释放情况，以及行业政策的潜在调整。 1.原料供应安全性仍是容易引发市场异动的“导火索” 基于2025年1-10月的铝土矿自产量及进口量数据计算，我国铝土矿对外依存度高达77%。2025年1-10月，我国进口几内亚铝土矿在整体进口中所占比重达到75%左右，较2024年占比再度抬升近5%。据预测，2026年几内亚铝土矿产量有望接近2亿吨，年度供应增量约2500万吨。若以每吨氧化铝消耗2.7–2.8吨铝土矿粗略估算，该增量可满足约892–925万吨氧化铝生产需求。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 然而，2025年几内亚采矿权争端事件的出现向市场敲响了“警钟”。几内亚将于2025年12月28日举行总统选举，几内亚当前的过渡领导人马马迪·敦布亚也将作为候选人参与选举。而此前2025年8月初，马马迪·敦布亚领导的几内亚军政府将外资企业几内亚铝业公司（GAC）在博凯的铝土矿采矿权撤销，并将其转授予一家刚成立的几内亚国有企业——宁巴矿业公司（NMC）。未来几内亚政局的稳定性，新总统上任后其矿业政策的变动以及资源民族主义情绪上升等因素，均可能对其铝土矿供应构成干扰，并提高铝土矿生产和使用成本。 2.氧化铝需求增量不及供应增量产能释放进度或产生预期差 2026年，全球氧化铝市场预计将面临显著的供应压力，供需格局趋于宽松。 供应端，全球氧化铝产能仍在新增建设和持续投产中，综合SMM、Mysteel及阿拉丁等多个口径数据，2026年，国内氧化铝新投产能至少1000万吨/年，新投产能分布于广西、河北及重庆，其中近一半产能集中于广西。释放节奏上来看，约六成以上的产能将于上半年释放，尤其将在一季度集中释放。 海外增量主要来自印尼及印度。2026年至2027年，印度及印尼地区增量仍然较大。特别是随着铝土矿资源国对原料出口管控加强，并致力于在其国内延长产业链，未来，海外氧化铝产能增加将成为趋势。SMM数据显示，预计2026年海外氧化铝新投产能规模将达250万吨/年，增量来自印尼和印度。尽管力拓宣布自2026年10月起将其Yarwun精炼厂年产量削减约120万吨，但整体海外氧化铝市场的净增量依然庞大。 值得注意的是，国内外的新投产能都具备明显的成本优势，而成本水平将成为未来决定产能利用率的关键因素。国内新建产能多依托沿海区位使用低成本进口矿，而印尼等地产能则凭借就地使用原料获得更强成本竞争力。在供应过剩压力下，成本劣势产能将面临加速出清的风险，同时海外低成本氧化铝的进口可能进一步加剧国内市场的供应压力。 2026年，氧化铝需求增速预计仍将落后于供应增速。2025年以来，国内电解铝产能运行率已经趋近峰值，在4500万吨产能天花板的限制下，未来几乎没有大规模增量空间。2026年，国内电解铝增量主要将由产能指标置换后的投产所贡献，综合考虑减产及复产预期，2026年中国电解铝增量约68.1万吨。 海外方面，据SMM数据，2026年电解铝新投产能规模达122-167万吨，增量来自印尼、安哥拉和越南，欧美复产规模达20万吨，但另一方面，世纪铝业位于冰岛的铝厂减产20万吨恢复时间暂不明确，south32莫桑比克因电力合约到期