研究早观点

2025年12月2日星期二 【今日要点】 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解：25年10月进口环比收缩 【山证纺服】波司登26财年中期业绩点评-品牌羽绒服板块引领营收稳健增长，库存周转速度显著提升 【公司评论】壶化股份(003002.SZ)：深度报告-山西民爆龙头，西部项目引领发展新征程 资料来源：最闻 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解：25年10月进口环比收缩 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 数据拆解： 进口煤量收缩趋势继续放缓，进口价上涨。进口量方面，1-10月累计增速实现-11.0%，累计进口煤量仍然呈现收缩趋势；进口煤当月同比连续8个月保持负增速，但同比负增速持续边际放缓，其中10月进口煤同比降9.75%、环比降9.26%。分煤种来看，四大煤种均呈现环比负增，其中动力煤和褐煤环比减量较大。动力煤环比减量主要是因为蒙古和印尼进口量减少；炼焦煤环比减量主要由蒙古贡献；褐煤环比减量主要由印度尼西亚贡献；无烟煤环比减量主要来自俄罗斯。价格方面，10月当月全煤种进口价格实现71美元/吨，维持同比回落趋势，10月当月环比增3.65美元/吨。分煤种看，全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降，10月当月各煤种价格均环比增加，其中动力煤和炼焦煤环比涨幅相对更大。 点评与投资建议： 如何理解10月国内煤价超预期上涨但进口煤量却环比下降？从10月进口结构上看，动力煤和褐煤环比减量较大，而背后主要反映外蒙古和印尼这两个国家的减量，其中外蒙古的减量也在炼焦煤进口上有所反映。蒙古煤对华出口减少与运输因素和蒙古国内生产问题有关。一方面，中国国庆期间中蒙口岸闭关7天，直接减少了有效通关天数；另一方面，10月蒙古爆发总理罢免风波，虽总统后续否决该决议，但这场政治内斗让塔本陶勒盖等核心煤矿企业陷入观望，纷纷暂缓与中方签订长期运输协议。此外，10月蒙古国煤矿遇到剥离困难等因素，产量下降。印尼方面，10月当月雨季影响生产，供应收缩拉高印尼低卡煤价格，而中国电厂则受长协履约任务要求优先采购国内长协煤炭，因此对印尼煤采购需求有所下降。若后续天气因素超预期，印尼煤仍有进口空间。 关注蒙煤进口量再次回升可能性。2025年11月18日，蒙古国总理赞丹沙塔尔在莫斯科与中国国务院总理李强会晤时重申“蒙煤对华出口1亿吨”的目标。考虑2025年前10月，蒙古对华煤炭出口量为6968万吨，年化8362万吨，与1亿吨目标仍有距离。考虑到产能扩张和市场条件，该目标在2026年仍有指引作用，但在2026年达成存在一定挑战。 建议关注：看好四季度煤炭板块投资机会。“反内卷”政策初衷围绕行业合理利润构建，煤价不具备大跌基础，且存在高位运作预期。四季度迎峰度冬，需求可期，煤价具备乐观预期。4季度业绩或好于3季度，板块具备配置价值。若价格长期高位运行，26年业绩仍具备较大修复空间。炼焦煤关注【潞安环能】、【山西焦煤】；动力煤关注【山煤国际】、【晋控煤业】、【华阳股份】、【兖矿能源】、【陕西煤业】。 风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌 【山证纺服】波司登26财年中期业绩点评-品牌羽绒服板块引领营收稳健增长，库存周转速度显著提升 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 11月28日，波司登发布2025/26财年上半财年业绩。报告期内，公司实现营收89.28亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3%。公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙。 事件点评 品牌羽绒服业务引领公司收入稳健增长，贴牌加工业务受关税影响有所承压。FY2025/26H1，公司实现营收89.28亿元，同比增长1.4%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，公司持续基于“强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验”的经营策略，打造核心能力和竞争优势，品牌羽绒服业务共实现收入65.68亿元，同比增长8.3%，其中波司登主品牌实现收入57.19亿元，同比增长8.3%。雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元。冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元。2）贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7%。3）女装业务实现收入2.51亿，同比下降18.6%。4）多元化服装业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3%。 加盟渠道库存去化后轻装上阵，主品牌电商平台会员数量持续增长。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入24.11亿元，同比增长6.6%；批发渠道实现收入37.01亿元，同比增长7.9%，上半财年，公司通过与加盟商沟通设定去库目标、店铺规划、货品置换支持等措施，帮助加盟商进行库存去化，预计公司加盟渠道零售流水实现大幅增长。截至2025/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加88家至3558家，其中自营门店净增加3家至1239家，经销门店净增加85家至2319家；波司登品牌门店较期初净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店较期初净增加126家至389家。上半财年，公司持续优化渠道质量，优化渠道结构，提升门店的服务水平与管理能力，以提升门店的盈利能力和顾客满意度。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长2.4%至13.83亿元，占品牌羽绒服业务比重21.1%。截止FY2025/26H1末，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万；在抖音平台共计粉丝约1100万，分别新增粉丝约40万、超100万。 渠道结构变化致使波司登主品牌毛利率波动，存货周转速度显著提升。毛利率方面，FY2025/26H1，公司毛利率同比轻微提升0.1pct至50.0%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑2.0pct至59.1%（波司登品牌下滑1.5pct至64.8%，雪中飞品牌下滑2.2pct至47.9%），贴牌加工业务毛利率同比提升0.4pct至20.5%，女装毛利率同比下滑1.9pct至59.9%，多元化服装毛利率同比提升0.2pct至27.8%。波司登主 品牌毛利率下滑，主因毛利率相对较低的加盟渠道收入占比提升。费用率方面，分销开支占收入比重同比提升1.7pct至27.5%；行政开支占收入比重同比下滑1.5pct至7.2%，主因咨询顾问费用、员工持股计划所涉及的摊销费用下降。叠加其它收入增长、女装业务商誉减值基本稳定、财务费用下降、有效税率上升，综合影响下，公司归母净利率同比提升0.5pct至13.3%。存货方面，FY2025/26H1，平均存货周转天数为178天，同比减少11天，存货周转速度提升主因：期内放缓原材料采购的节奏，以致原材料于本期结余同比下降；期内进行部分库存去化工作，为旺季销售打下灵活的库存基础。经营活动现金流方面，FY2025/26H1，公司经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄。 投资建议 FY2025/26H1，公司营收在品牌羽绒服业务的引领下实现稳健增长，综合毛利率稳中有升，利润增速继续快于营收增速。其中以波司登品牌为代表的品牌羽绒服板块在线上、线下渠道均实现规模的稳步健康增长，预计零售折扣保持坚挺。代工业务受到关税影响，上半财年有所承压，预计下半财年有望逐步企稳，重回增长通道。公司持续深耕产品创新、致力渠道质量提升，今年冬装旺季销售时间拉长，看好公司达成全年销售目标。维持盈利预测，预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31/43.82/47.86亿元，11月27日收盘价，对应2026-2028财年PE分别为13.5/12.1/11.1倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期；电商增速不及预期。 【公司评论】壶化股份(003002.SZ)：深度报告-山西民爆龙头，西部项目引领发展新征程 程俊杰chengjunjie@sxzq.com 【投资要点】 一体化大型民爆企业，产能位居行业前列。公司是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。拥有数码电子雷管产能5880万发、工业炸药产能共计11.4万吨、工业雷管产能2000万发、起爆具产能2300吨。 经营稳中有增，财务持续稳健。2020-2024年，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元，CAGR为25.58%；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元，CAGR为13.01%。2024年在国内经济景气度低迷、民爆行业缩量下行的严峻形势下，收入、利润均保持在健康合理的空间。2025上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。 山西资源禀赋打造新优势，民爆有望大力发展。据新华社报道，2025年，山西将加大能源保供力度， 新建130座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13亿吨。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。据国家统计局，2025年前3个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到1113.66万吨，与2024年同期的数据（966.73万吨）相比，增长15.2%。山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。根据山西省人民政府，2025年一季度全省开复工各类水利项目达721项，落实水利建设投资超过92亿元，同比增长4.2%；完成投资24亿元，同比增长12.4%，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”。在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆有望大力发展。 西部水利水电建设带动，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。2020年12月，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。 积极布局隧道爆破装药机器人。公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功。该装备通过专用AI算法和智能总控程序，将炮孔智能视觉捕捉机器人、坐标定位自动传送、药包自动抓取、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体，实现隧道智能耦合装药。目前，西部等重点工程已在积极洽谈，争取新技术的运用。此外，根据公司投资者平台，已经与深圳创者自动化科技公司合作成立新公司，研发第二代智能装药机器人，向小型化、轻型化、便捷化和实用化研发。 积极布局军工领域，公司军工四证俱全。公司已进军军工领域，参加军品采购招标、参与国防施工和军品配套，工业电雷管、导爆管雷管、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程。布局军工领域的同时，积极开展军用火工品的科研生产，旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业，目前公司已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业，进一步扩大产业链。 盈利预测、估值分析和投资建议：壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下，民爆市场需求将稳步增加，尤其是以新疆、西藏为代表的西部地区，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司、与中铁十九局