12月宏观经济月度报告：冠通期货研究报告

发布日期：2025年12月1日 冠通期货研究咨询部分析师：王静执业证书号：F0235424/Z0000771 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 宏观分析 11月，资本市场笼罩着忧虑，对AI泡沫的争议再起，美元流动性的担忧，投资者恐慌情绪抬升，风险资产悉数承压。海外，英伟达靓丽的财报暂时缓解了对AI投资过度的担忧，超预期的9月非农数据和部分美联储官员的鹰派言论弱化12月降息预期，美股冲高回落一度造成市场恐慌，纽约联储主席鸽派喊话安抚市场，12月降息预期概率回升，风险资产止跌回暖。波动率指数VIX剧烈波动后收涨，金银企稳反弹，全球主要股市悉数收跌，BDI大涨。美元高开低走震荡下行，非美货币小幅走升，大宗商品跌多涨少。国内，10月宏观数据疲弱，投资增速超预期下行，物价则延续回暖，叠加年末股市风格切换，市场反内卷主题重燃，与AI投资浪潮形成共振，储能需求的超预期推涨碳酸锂价格，并伴随着AI行情起落，成为新一轮期货行情的主角。 国内期货市场呈现出明显的疲软特征，股债商普遍收跌的格局。四大股指全线下挫，成长股表现明显弱于价值股，海外对AI泡沫的争议和流动性的担忧打击美股，拖累国内风险资产，叠加临近年末市场风格切换，科技股回调周期股则相对抗跌。国债期货同样是普跌，结构上近强远弱，与股市联袂承压股债双杀；大宗商品颓势内部分化延续，贵金属反弹，农强工弱，Wind商品指数收跌，10个板块中多数收跌有仅有3个板块小幅收涨，谷物板块领涨。贵金属结束反弹重拾涨势，农产品触底回暖谷物和油脂油料逆势收涨，有色与黑色双双大跌，油价的持续疲弱拖累整个能化板块；国内，反内卷行情与AI投资的浪潮形成共振，期货市场演绎出一场结构性行情，碳酸锂成为新一轮行情的主角。 11月市场风格切换的原因在于，海外市场忐忑中迎接美国政府开门后多个重磅数据的出炉，美联储降息预期的弱化，AI科技股泡沫的争议；国内，受到海外市场动荡的影响，科技股行情的阶段性落袋为安，但对未来市场仍不悲观，继而转向相对低估的周期股，叠加商品市场供给端的“传闻”，强化了反内卷行情重新演绎，并形成股期联动效应。近期的反内卷行情主角为“碳酸锂”，源于其供给+需求的双轮驱动，兼具反内卷的周期性+AI的科技性双重特征，反内卷带来的供给端的下降，同时，AI投资特别是储能需求增速的超预期点燃了市场的投资热情。因此，在行情走势特征上，表现出国内外的联动性增强，碳酸锂的走势受到海外科技股行情走势的影响。 12月，国内市场关注的焦点将会落脚在中央经济工作会议对明年宏观经济的定调，海外则聚焦于12月FOMC会议的决议和点阵图的指引，同时下一任美联储主席的提名人员及特朗普对待此事的态度，将会为2026年的全球资本市场埋下隐线。 投资有风险，入市需谨慎。 美联储放“鹰”，非农数据看似大超预期，12月降息预期剧烈波动，美债收益率宽幅震荡，美元强势走高 ◼美东时间11月19日周三，美联储公布10月FOMC会议纪要，本次美联储会议纪要释放鹰派信号，且受数据缺失和关税不确定性影响，市场降息预期降温，推高了美元和美债收益率。 ◼对12月是否降息存在严重分歧：认为今年不必再降息的人数未达到多数，但超过了支持降息的人数，一些中间派要视数据而定；对于缩表：几乎完全一致认为应该停止；在金融稳定的风险方面，一些人担心股市无序下跌。对于经济前景：认为不确定性有所上升，同时对政府长期停摆导致难以评估经济状况表示担忧。 ◼11月20日晚，美联储理事Michael Barr表示，鉴于通胀率仍在3%左右徘徊，距离2%的目标尚有距离，美联储在考虑进一步降息时需要谨慎行事。美联储理事库克警告称，私人信用市场的风险可能蔓延至整个金融系统。克利夫兰联储主席Beth Hammack重申反对进一步降息，芝加哥联储主席Austan Goolsbee也表示对12月降息感到不安。 ◼美国劳工统计局11月20日公布本该上月发布的9月非农报告，数据显得自相矛盾。美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期5.1万的两倍多，但是持续下修前值。8月份新增就业人数从增长2.2万人下修2.6万，至减少0.4万人，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，也延续了今年“持续向下修正”的模式。9月非农就业数据与失业率对比，也显得自相矛盾，新增就业11.9万显著超预期，但失业率却升至四年来最高的4.4%，且前两月就业被大幅下修，可能是劳动参与率意外上升推高失业率。 ◼按照日程安排，美联储将于12月9日至10日召开今年最后一次会议，决定利率政策。当前美联储面临多重挑战：官方数据发布中断、现有信息信号矛盾。美国劳工统计局周三宣布，10月非农将取消，11月就业报告将于12月16日发布，而非原定的12月5日。这意味着，美联储将在下次会议前无法得到10月以后的任何官方就业市场数据，而对劳动力形势的担忧正是委员会重启宽松周期的关键依据之一；美联储主席鲍威尔的任期进入最后几个月，领导层正处于过渡阶段。 ◼乐观情绪风云突变，美股上演“高开低走”大逆转，美债价格在就业数据发布后反弹，风险资产下跌让投资者转向避险美债，10年期美债收益率跌5.22个基点，报4.0845%。美元指数盘中创两周新高，就业数据后转跌；日元四连跌、创十个月新低。 资讯来源：华尔街见闻冠通研究 美元指数重新站上100的背后，除了美联储降息预期的弱化，还有日元的推波助澜，以及美债的“隐忧 ◼11月20日据报道，日本政府已进入编制大规模经济刺激方案的最后阶段，方案中日本政府支出规模约为21.3万亿日元，若计入私营部门投资，总规模将高达42.8万亿日元。周四亚太时段，日本国债市场随之出现猛烈抛售，各期限收益率普遍飙升。其中，30年期国债收益率上行至3.36%，创下历史新高。10年期和5年期国债收益率也分别触及1.8%和1.3%，双双刷新自2008年以来的最高水平，20年期国债收益率攀升至2.815%的1999年来新高，40年期收益率则创下2007年该券种发行以来的历史峰值，市场担忧在GDP萎缩背景下强行推出的财政刺激将进一步恶化通胀与债务负担。高盛指出，日本资产的“财政风险溢价”正卷土重来，投资者在周三20年期国债拍卖前普遍采取回避策略，使得长端利率面临持续的上行压力，并可能通过流动性传导加剧日元波动。 ◼日元则延续本周贬值趋势，美元兑日元在周三涨超1%后，周四进一步上探随时可能触发干预的危险区域。日元近期大幅贬值主要受美元走强推动，市场对美联储降息的预期减弱，而后续日元任何进一步的下滑都可能促使日本当局干预。追踪货币贬值速度的指标，在过去一个月内已多次接近与以往干预一致的水平。 美元指数重新站上100的背后，除了美联储降息预期的弱化，还有日元的推波助澜，以及美债的“隐忧 ◼美债的“隐忧”源于中国的不断减持+增发亚洲主权债的竞争，以及传统美债“压舱石”的中东海湾资本的需求减弱。 ◼中国财政部近期在离岸市场两轮发债共募资86亿美元，却令人震惊地锁定了超2340亿美元的认购订单，创下历史极值。其中40亿欧元债券录得25倍超额认购，欧洲投资者吸纳了过半份额，定价仅较德国国债高出约20个基点；美元债认购倍数更是接近30倍，融资成本罕见地与美国国债持平。这种流动性狂热主要源于美欧日等发达经济体财政恶化引发的资本溢出效应，叠加市场对中国政策转向及经济韧性的再定价。在优质亚洲欧元主权债稀缺的背景下，全球长线基金正通过增配中国资产来对冲发达市场的债务风险与地缘不确定性。 ◼海湾国家传统的“石油美元循环”机制正被国内巨额资本开支打破，IMF数据显示，随着沙特推进高达1万亿美元的未来城市与基建投资计划，该国已从净贷款国逆转为借贷国，叠加卡塔尔等国的大型项目支出，使得原本用于购买美国国债的避险资金被本土实体产业及高风险资产替代，直接削弱了海湾资本作为美债“压舱石”的融资功能。 市场内部风格的切换，反内卷行情回归 风格切换的原因： ➢海外市场忐忑中迎接美国政府开门后多个重磅数据的出炉，美联储降息预期的弱化，AI科技股泡沫的争议； ➢国内，受到海外市场动荡的影响，科技股行情的阶段性落袋为安，但对未来市场仍不悲观，继而转向相对低估的周期股，叠加商品市场供给端的“传闻”，强化了反内卷行情重新演绎，并形成股期联动效应。➢近期的反内卷行情主角为“碳酸锂”，源于其供给+需求的双轮驱动，兼具反内卷的周期性+AI的科技性双重特征，反内卷带来的供给端的下降，同时，AI投资特别是储能需求增速的超预期点燃了市场的投资热情。因此，在行情走势特征上，表现出国内外的联动性增强，碳酸锂的走势受到海外科技股行情走势的影响。 美联储降息预期：12月降息预期概率大幅波动，先抑后扬 CME的FedWatch工具显示： 美联储12月降息预期概率大幅波动先抑后扬。最新数据来看，12月降息25bp到3.5-3.75%的预期概率为80%左右，逼近1上月底的90%左右%；而按兵不动维持利率在3.75-4%的预期概率则大幅下降。 2025年11月PMI数据：制造业景气度小幅回暖，外需大幅好转，价格反弹企业去库 注：数据均来源于Wind、冠通研究 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 全球大类资产表现 11月，资本市场笼罩着忧虑，对AI泡沫的争议再起，美元流动性的担忧，投资者恐慌情绪抬升，风险资产悉数承压。海外，英伟达靓丽的财报暂时缓解了对AI投资过度的担忧，超预期的9月非农数据和部分美联储官员的鹰派言论弱化12月降息预期，美股冲高回落一度造成市场恐慌，纽约联储主席鸽派喊话安抚市场，12月降息预期概率回升，风险资产止跌回暖。波动率指数VIX剧烈波动后收跌，金银企稳大幅反弹，全球主要股市悉数收跌，BDI大涨。美元高开低走震荡下行，非美货币小幅走升，大宗商品跌多涨少。国内，10月宏观数据疲弱，投资增速超预期下行，物价则延续回暖，叠加年末股市风格切换，市场反内卷主题重燃，与AI投资浪潮形成共振，储能需求的超预期推涨碳酸锂价格，并伴随着AI行情起落，成为新一轮期货行情的主角。12月，国内市场关注的焦点将会落脚在中央经济工作会议对明年宏观经济的定调，海外则聚焦于12月FOMC会议的决议和点阵图的指引，同时下一任美联储主席的提名人员及特朗普对待此事的态度，将会为2026年的全球资本市场埋下隐线。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 国内期货市场表现 11月，国内期货市场呈现出明显的疲软特征，股债商普遍收跌的格局。四大股指全线下挫，成长股表现明显弱于价值股，海外对AI泡沫的争议和流动性的担忧打击美股，拖累国内风险资产，叠加临近年末市场风格切换，科技股回调周期股则相对抗跌。国债期货同样是普跌，结构上近强远弱，与股市联袂承压股债双杀；大宗商品颓势内部分化延续，贵金属反弹，农强工弱，Wind商品指数收跌，10个板块中多数收跌有仅有4个板块小幅收涨，贵金属与谷物板块领涨。贵金属结束回调重拾涨势，农产品触底回暖谷物、油脂油料和软商品逆势收涨，有色与黑色双双大跌，油价的持续疲弱拖累整个能化板块；国内，反内卷行情与AI投资的浪潮形成共振，期货市场演绎出一场结构性行情，碳酸锂成为新一轮行情的主角。 投资有风险，入市需谨慎。 大宗商品指数走势—市场风险偏好下降，大宗商品大幅下行 投资有风险，入市需谨慎。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 ➢从近十年的南华商品指数季节性特征来看，12月涨跌幅均值为1.95%，上涨的次数大幅高于下跌的次数（9次中占5次），并且上涨的幅度明显高于跌幅； ➢从当前南华指数所处的历史位置来看，处于绝对的价格高位。 ➢统计意义上讲，12月潜在收跌的概率略高。 投资有风险，入市需谨慎。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 股指表现—冲高回落，估值承压，股指E