首次覆盖点评：高成长且低风偏的浙江城商行

城商行2025年12月1日 推荐（首次）目标价：22.23元当前价：15.59元 杭州银行（600926）首次覆盖点评 高成长且低风偏的浙江城商行 ❖区位优势明显，股权结构更趋稳定。1）杭州银行立足杭州、深耕浙江。公司超70%的网点和信贷资源均位于浙江省内，浙江省民营经济活跃、贸易经济发达、民间富裕度高，为省内银行提供了融资需求较旺、高净值人群较多的优渥经营环境；2）股东稳定且多元化，前十大股东持股比例稳定在54%以上，股权结构呈现“小集中、大分散”的特点。25年年初新华保险受让澳洲联邦银行所持杭州银行3.3亿股股份，3Q25持股占比为4.55%，险资举牌有助于稳定股权结构。 华创证券研究所 证券分析师：贾靖邮箱：jiajing@hcyjs.com执业编号：S0360523040004 证券分析师：林宛慧邮箱：linwanhui@hcyjs.com执业编号：S0360524110001 ❖风险偏好低，对公、零售、小微三轮驱动，科创金融是特色。1）对公：低风险市政业务优势突出，背靠大股东杭州市财政局，基建领域具备相对优势，国企客户占比高。同时依托浙江浓厚的科技创新氛围，不断发展科技文创特色业务；2）零售：零售金融发力财富管理和消费信贷业务，建立体系化、分层分类的财富客户经营体系，零售资产质量保持优异，2025年三季度零售金融条线表内贷款（含信用卡）不良贷款率仅0.48%；3）小微：线上线下双轮驱动，在做大抵押基本盘的基础上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 ❖25年前三季度业绩保持15%左右高增，上市城商行第二。杭州银行25年前三季度营收同比+1.4%，归母净利润同比+14.5%，业绩增速为上市城商行第二。拆分来看，驱动业绩高增的因素主要是规模高增（3Q25贷款同比增长12.7%，其中对公/零售贷款增速分别为19.5%/-1.3%）、低基数及资本市场回暖作用下，中收恢复正增（1-3Q25中收同比+12.6%）、拨备继续反哺利润（1-3Q25减值损失同比-38.5%）。而拖累营收增速较年初下降的主要是其他非息收入的支撑作用下降，1-3Q25同比下降24.7%。 公司基本数据 总股本(万股)724,900.25已上市流通股(万股)724,900.25总市值(亿元)1,130.12流通市值(亿元)1,130.12资产负债率(%)92.90每股净资产(元)18.3412个月内最高/最低价17.76/13.90 ❖资产质量保持优异，上市银行第一梯队。杭州银行坚持“不以风险换发展”的经营理念，专注于发展低风险优质客户，资产质量保持优异水平，不良率连续11个季度保持在0.76%的低位水平，处于上市银行较优水平。累积年化不良贷款净生成率维持在低位，1-3Q25仅为0.1%。杭州银行风险抵补能力较强，3Q25拨备覆盖率514%，拨贷比3.89%，均位于行业前列。 ❖杭银转债成功强赎，补充核心一级资本。5月26日，150亿杭银转债触发强赎条件，赎回后增厚核心一级资本106.4亿元。3Q25杭州银行核心一级资本充足率为9.64%，较1Q25提升0.63pct。由于总股本增加，预计摊薄25E ROE0.7pct、25E EPS 0.4元、25E BVPS 1.1元。 投资建议：杭州银行作为江浙地区优质城商行代表，成长性位于上市城商行第一梯队，未来三年业绩有望持续保持15%左右复合增长。结合目前宏观经济形势，我们预计25-27年杭州银行营收增速分别为2.1%、10.9%、10.9%；归母净利润增速分别为13.4%、14.2%、16.0%。当前股价对应2026E PB在0.74X。考虑杭州银行近10年历史平均PB在1.02X，结合最新财报数据，给予公司2026E目标PB1.05X，对应目标价22.23元，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖风险提示：宏观经济面临下行压力，息差降幅超预期，金融政策监管风险。 一、杭州银行：高成长且低风偏的浙江上市城商行 区位优势明显，股权结构更趋稳定。1）杭州银行立足杭州、深耕浙江。公司超70%的网点和信贷资源均位于浙江省内，浙江省民营经济活跃、贸易经济发达、民间富裕度高，为省内银行提供了融资需求较旺、高净值人群较多的优渥经营环境；2）股东稳定且多元化，前十大股东持股比例稳定在54%以上，股权结构呈现“小集中、大分散”的特点。25年年初新华保险受让澳洲联邦银行所持杭州银行3.3亿股股份，3Q25持股占比为4.55%。 风险偏好低，对公、零售、小微三轮驱动，科创金融是特色。1）对公：低风险市政业务优势突出，背靠大股东杭州市财政局，基建领域具备相对优势，国企客户占比高。同时依托浙江浓厚的科技创新氛围，不断发展科技文创特色业务；2）零售：零售金融发力财富管理和消费信贷业务，建立体系化、分层分类的财富客户经营体系，零售资产质量保持优异，2025年三季度零售金融条线表内贷款（含信用卡）不良贷款率仅0.48%；3）小微：线上线下双轮驱动，在做大抵押基本盘的基础上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。 25年前三季度业绩保持15%左右高增，上市城商行第二。杭州银行25年前三季度营收同比+1.4%，归母净利润同比+14.5%，业绩增速为上市城商行第二。拆分来看，驱动业绩高增的因素主要是规模高增（3Q25贷款同比增长12.7%，其中对公/零售贷款增速分别为19.5%/-1.3%）、低基数及资本市场回暖作用下，中收恢复正增（1-3Q25中收同比+12.6%）、拨备继续反哺利润（1-3Q25减值损失同比-38.5%）。而拖累营收增速较年初下降的主要是其他非息收入的支撑作用下降，1-3Q25同比下降24.7%。 资产质量保持优异，上市银行第一梯队。杭州银行坚持“不以风险换发展”的经营理念，专注于发展低风险优质客户，资产质量保持优异水平，不良率连续11个季度保持在0.76%的低位水平，处于上市银行较优水平。累积年化不良贷款净生成率维持在低位，1-3Q25仅为0.1%。杭州银行风险抵补能力较强，3Q25拨备覆盖率514%，拨贷比3.89%，均位于行业前列。 杭银转债成功强赎，补充核心一级资本。5月26日，150亿杭银转债触发强赎条件，赎回后增厚核心一级资本106.4亿元。3Q25杭州银行核心一级资本充足率为9.64%，较1Q25提升0.63pct。由于总股本增加，预计摊薄25E ROE 0.7pct、25E EPS 0.4元、25E BVPS1.1元。 二、盈利预测和投资建议 杭州银行作为江浙地区优质城商行代表，成长性位于上市城商行第一梯队，未来三年业绩有望持续保持15%左右复合增长。结合目前宏观经济形势，我们预计25-27年杭州银行营收增速分别为2.1%、10.9%、10.9%；归母净利润增速分别为13.4%、14.2%、16.0%。主要基于以下假设： 1）规模保持较快增长。杭州银行县立足杭州、深耕浙江，网点主要分布于长三角、珠三角等发达经济圈，扩表规模保持较快增长，过去三年总贷款增速均在15%左右的水平，3Q25贷款规模增速略有放缓至12.7%，预计25-27年的贷款增速保持在14%左右。 2）资产端定价仍有下行压力，负债端成本继续压降。在让利实体经济、LPR降息以及同业竞争较为激烈的背景下，银行业的贷款定价仍有下行压力，不过负债端成本仍有压降空间，预计息差降幅有望收窄。预计25-27年净息差分别为1.20%、1.18%、1.16%，降幅分别为3bp、2bp、2bp。 3）资产质量保持低位水平。杭州银行资产质量预计保持稳定优异水平，风险抵补能力充足，预计未来资产质量将会继续改善，预计25-27年不良贷款率将为0.76%、0.75%、0.74%；拨备覆盖率为496%、468%、429%。 4）分红率稳中有升。在监管倡导提高分红率，保护中小投资者利益的大背景下，杭州银行近两年分红率均有提升，预计25-27年股利支付率分别为23.5%、24%、25%。 投资建议：杭州银行作为江浙地区优质城商行代表，成长性位于上市城商行第一梯队，未来业绩有望持续保持15%左右复合增长。结合目前宏观经济形势，我们预计25-27年杭州银行营收增速分别为2.1%、10.9%、10.9%；归母净利润增速分别为13.4%、14.2%、16.0%。当前股价对应2026E PB在0.74X。考虑杭州银行近10年历史平均PB在1.02X，结合最新财报数据，给予公司2026E目标PB 1.05X，对应目标价22.23元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，息差降幅超预期，金融政策监管风险。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第五名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第五名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级分析师：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获2018年新财富银行业最佳分析师第二名、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023年加入华创证券研究所，负责银行业研究。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收