宏观周报：海外风险资产修复，国内11月PMI偏弱

海外风险资产修复，国内11月PMI偏弱 核心观点 ⚫海外方面，美国经济韧性尚存，GDPNow模型预测三季度GDP环比折年率为3.9%，主要由个人消费与净出口拉动。受政府停摆影响的统计数据仍在补发：9月零售销售环比仅录得0.2%，明显弱于8月的0.6%，在关税上行与劳动力市场走弱的背景下，消费动能趋于放缓，后续重点关注补发的CPI与非农就业数据。在降息预期回升与俄乌和谈预期推动下，海外风险资产上周普遍修复：纳斯达克反弹近5%，铜、白银均创新高，金价重回4200美，10Y美债利率围绕4%关口震荡，美元指数回落至99.4，12月降息概率上升至87%。本周关注美国11月ISM PMI、9月PCE以及11月ADP等数据。 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号 李婷从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 ⚫国内方面，11月PMI与10月工业企业利润进一步验证四季度经济基本面走弱。制造业PMI录得49.2，连续八个月位于收缩区间，产需、价格等核心分项较10月略有改善、产成品库存下行，然而建筑业和服务业景气度均仍处收缩区间，且明显弱于往年同期，显示传统行业与消费领域压力未缓解。10月工业企业利润累计同比降至1.9%，单月同比由正转负至–5.5%。制造业与公用事业为主要拖累，企业营收回落、库存持续累库，库销比显著高于同期水平。整体指向四季度企业盈利承压，与10月宏观数据普遍呈现的边际降温相一致。A股上周缩量弱反弹，小微盘股、双创板块表现较优，周五两市成交额回落至1.6万亿、处于8月行情启动来最低水平，年末前基本面数据偏冷、12月政策预期尚未发酵，机构与个人增量资金意愿不足，短期预计震荡偏弱。 高慧从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 何天从业资格号：F03120615投资咨询号：Z0022965 ⚫风险因素：美国经济降温风险，国内经济复苏及政策不及预期，海外降息不及预期，全球地缘政治风险。 一、海外宏观 1、9月美国零售符合预期 美国零售弱于预期。美国9月零售环比录得0.2%，预期0.4%，前值0.6%；核心零售环比录得0.3%，符合预期，前值0.6%。在关税抬价和劳动力市场走软背景下，消费透露出疲软迹象。 耐用品消费分化，汽车、建材、家电回落，家具消费回升。9月耐用品零售分化，建材环比上涨0.2%（前值0.3%），电子及家电环比下降-0.5%（前值-0.3%），家具家装显著改善至0.6%（前值-2.0%）；机动车及零部件环比回落至-0.3%（前值0.6%）。 非耐用品整体仍有韧性，但结构分化明显。9月非耐用品中，食品和饮料店环比增速由0.6%回落至0.2%，但仍保持正增长；保健和个人护理由0%升至1.1%，需求有所走强。加油站在油价推动下，环比增速由0.4%升至2.0%，对非耐用品形成重要支撑。可选消费中，服装及服装配饰由1.0%大幅转负至–0.7%，运动、爱好、书及音乐类则由1.0%急剧降至–2.5%，显示居民在可选非耐用品上的支出明显收缩。无店铺零售（电商）由1.6%回落至–0.7%，体现前期高景气后的阶段性调整。杂货店零售则从–2.9%反弹至2.9%，线下刚性零售修复力度较大；餐馆和酒吧从1.0%略降至0.7%，餐饮服务消费仍保持相对韧性。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、10月工业企业利润乏力 10月工业企业利润同比回落。2025年1-10月，工业企业实现营业收入113.37万亿元，同比录得1.8%；1-10月工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比录得1.9%，较9月3.2%显著回落；10月单月利润增速回落至-5.5%。分企业性质看，1-10月国有企业、股份制企业、外资企业、私营企业利润增速分别为0.0%、1.5%、3.5%、1.9%。 上游利润采选跌幅收窄、中下游利润显著降温。从行业来看，1-10月上游采选利润同比录得-27.8%，跌幅较前值-29.3%小幅收窄；中游原材料利润同比录得-10.7%，较前值25.2%显著回落；下游制造利润同比录得-6.7%，较前值23.3%显著回落；下游消费利润同比录得-13.9%，较前值10%显著回落。 企业累库、产销承压，利润率回落拖累工业企业利润。2025年10月，工业企业产成品库存同比增速录得4.51%，前值3.78%，企业处于累库状态；库销比录得60%，依旧处于历年同期偏高水平；产成品库存周转天数回升至20.4天，同样处于近十年的高位，两者表明目前企业产销仍有压力。拆利润增速三因子，工业增加值贡献减少，PPI价格的拖累减少，利润率同比从前值14.7%大幅回落至-6.1%，为10月利润的主要拖累。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、11月制造业景气弱反弹 11月制造业PMI小幅回升，仍处于收缩区间。11月中国制造业PMI录得49.2，预期49.3，前值49.0，连续8个月处于收缩区间，处于历年同期的偏弱水平。 供需出现同步修复，外需改善显著。生产分项上行0.3至50.0，重新站上扩张线，显示企业开工意愿有所恢复；新订单指数回升0.4至49.2，虽仍在收缩区间，但需求端的回暖迹象初步显现。外需表现更为亮眼，新出口订单大幅回升1.7至47.6，显示海外补库和阶段性订单回流，对整体景气形成支撑。 价格回升，产成品库存去库。库存方面，原材料库存维持在47.3的相对稳定水平，产成品库存继续回落0.8至47.3，指向企业去库幅度加大、产成品压力有所缓解。价格端同步回升：原材料购进价格上行1.1至53.6，出厂价格回升0.7至48.2，反映工业品价格链条呈现温和改善态势。 服务业景气回落，建筑业仍在磨底。非制造业方面，10月服务业PMI降至49.5，前值50.2，不仅再度落入收缩区间，且明显弱于历史同期，房地产与居民服务活动低迷是主要拖累因素。建筑业PMI小幅升至49.6，前值49.1，但仍处于历年同期偏低水平，显示传统基建与施工活动整体乏力，非制造业景气面临较大压力。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、大类资产表现 1、权益 2、债券 3、商品 4、外汇 四、高频数据跟踪 1、国内 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 2、海外 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，CME，铜冠金源期货 数据来源：Bloomberg，铜冠金源期货 四、本周重要经济数据及事件 DEDICATED TO THE FUTURE 全国统一客服电话：400-700-0188 总部 上海市浦东新区源深路273号电话：021-68559999（总机）传真：021-68550055 上海营业部上海市虹口区逸仙路158号306室电话：021-68400688 深圳分公司深圳市罗湖区建设路1072号东方广场2104A、2105室电话：0755-82874655 江苏分公司 地址：江苏省南京市江北新区华创路68号景枫乐创中心B1栋9楼910、911室电话：025-57910813 铜陵营业部 安徽省铜陵市义安大道1287号财富广场A906室电话：0562-5819717 芜湖营业部 安徽省芜湖市镜湖区北京中路7号伟星时代金融中心1002室电话：0553-5111762 郑州营业部 河南省郑州市未来大道69号未来公寓1201室电话：0371-65613449 大连营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路67号3单元17层4号电话：0411-84803386 杭州营业部 地址：浙江省杭州市上城区九堡街道九源路9号1幢12楼1205室电话：0571-89700168 免责声明 本报告仅向特定客户传送，未经铜冠金源期货投资咨询部授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。本报告中的信息均来源于公开可获得资料，铜冠金源期货投资咨询部力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，据此投资，责任自负。 本报告不构成个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。