2023年11月资产配置报告：国内进入慢修复通道，海外扰动仍存

——2023年11月资产配置报告 HWABAO SECURITIES撰写日期：2023年11月3日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 风险提示：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球股市普遍调整 2023年10月大类资产表现特征回顾： •全球股市均走弱，其中港股、欧洲股市跌幅较大；利率债走弱；黄金明显走强、美元继续小幅走强。 •北向资金继续流出，A股10月表现偏弱。受美债利率持续高位、地缘政治等因素影响，北向资金持续流出，叠加内资相对谨慎，大盘表现偏弱。 •美债收益率持续高位，风险资产价格仍受压制。美债收益率保持高位，对于全球风险资产价格均有一定压制，全球多数股市继续走弱。 •供给端压力缓解，油价走弱。10月尼日利亚(奈及利亚)和安哥拉增产，叠加美国能源信息署(EIA)数据显示美国原油产出上升。同时，巴以冲突尚未对中东主要产油国造成实质影响，原油供给端紧张有所缓解，原油价格走弱。 •地缘冲突下，黄金价格走强。巴以冲突使得全球避险情绪升温，黄金价格走高。 •美国经济韧性较强，美元小幅上涨。近期数据显示出美国经济仍存较强韧性，不过美联储加息或临近尾声，美元上行动力有限，10月小幅上涨。 •10月债市继续调整。在政策持续发力、流动性预期偏紧的背景下，10月利率债继续调整。 A股行业风格回顾：10月大盘偏弱，成长板块相对抗跌 •10月大盘下跌，成长、价值均走弱，成长风格略优于价值风格。 外资持续流出，内资偏谨慎，大盘增量资金有限，10月整体表现偏弱。风格方面，资金偏好的热点题材主要集中在成长风格，整体看成长风格相对抗跌。 行业方面，10月电子、汽车、医药等行业表现较好。 10月华为产业链、减肥药等题材热度较高，推升电子、汽车、医药等行业热度。 10月电子、汽车、医药行业表现较优（%） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧洲经济：前景难言乐观 •欧元区三季度经济萎缩:三季度欧元区GDP环比下降0.1%,其中欧盟第一大经济体德国的经济第三季度经济产出萎缩，GDP环比下滑0.1%，加大了欧洲经济体陷入衰退的风险。 •欧元区经济前景不容乐观：10月欧元区综合PMI为46.5（前值47.2），制造业PMI为43.0（前值43.4），服务业PMI为47.8（前值48.7），三项数据继续收缩，其中综合PMI的下降主要是由服务业活动收缩幅度加大导致。往后看，欧元区经济正面临多个不利因素，高利率环境对经济的抑制，中东冲突导致能源价格的反弹等，欧元区经济前景不容乐观。 欧洲通胀：降幅超预期，再次加息可能性较小 •欧洲通胀下行至两年最低：随着欧元区经济的萎缩，欧元区CPI也顺势降至两年多来的新低水平。欧元区10月CPI同比增2.9%，低于9月的4.3%，主要是受去年能源和食品价格高基数及欧央行加息影响,。 •通胀降幅超预期，但难言抗通胀成功：欧盟27国失业率维持历史最低水平，欧央行9月货币政策会议纪要强调没有确凿证据显示欧元区薪资增长出现拐点，劳动密集型服务业的通胀或将保持在高位。 •欧央行如期维持三大利率不变，再次加息可能性较小：在9月利率决议中， 欧央行已暗示不再加息，称政策利率达到“为通胀及时回归目标做出重大贡献”的水平。10月26日欧央行公布最新利率决议，如期维持三大利率不变。我们认为，鉴于欧元区经济疲软，拉加德对于欧元区年内经济增长相对悲观，维持再次加息的可能性较小的判断，后续侧重关注利率维持多久。 美国经济：韧性较强 •三季度经济增长超预期：美国三季度实际GDP环比初值为4.9%，前值2.1%。其中，消费环比大幅拉动2.7%、私人投资与政府支出环比分别拉动1.5%和0.8%，净出口拖累0.1%。其中服务消费规模保持韧性，四季度关注学生贷款重启等对消费的扰动情况。 •美国经济韧性凸显：10月美国Markit综合、制造业、服务业PMI均回升，其中制造业PMI回到扩张区间，表明美国经济仍具韧性，进一步强化了当前市场“经济韧性强——高利率维持更久”的交易逻辑。 美国通胀与就业：薪资增长韧性较强 •美国通胀回落放缓：美国9月CPI同比增加3.7%,市场预期3.6%；CPI环比上涨0.4%，受9月国际油价持续走高，同比涨幅超出市场预期。核心CPI同比增加4.1%, 持平于市场预期，但核心CPI增速较联储目标区间仍有较大距离。 •美国汽车业大罢工赢得涨薪：持续了1个半月的汽车业大罢工事件正式落下帷幕，UAW和车企双方达成了初步协议。通用汽车和Stellantis均同意给UAW的成员们提供25%的加薪，或进一步助推美国薪资维持高位。 美联储货币政策紧缩的“长尾”，趋势性乐观拐点未至 •美联储11月FOMC会议继续按兵不动：如何理解美联储未来政策路径,1)鲍威尔强调“紧缩与风险”的平衡。防止过紧的政策催生意外风险影响金融系统稳定性。2）对于12月是否加息以及明年何时降息，鲍威尔则不提停止加息或降息。 •美联储维紧缩周期的“长尾”——美债收益率仍将维持在高位而非持续回落：根据9月以来美联储官员表态的鹰鸽变化情况分析，我们认为，美联储希望维持“high for longer”预期，10年美债收益率4.6-5%或是美联储合意区间。如果市场继续交易“高利率维持更久”实现了金融条件的自发式收紧，那么美联储出于风险暴露不会再加息；但如果市场预期在当前位置提前交易收益率持续下行，美联储也会为了防止紧缩效果前功尽弃，进而释放更加“鹰派”的信号。 •美债难言反转，美元强势，美股震荡：美联储表态偏中性，但美债收益率快速回落显示市场预期更加偏鸽，但当前阶段美债收益率仍不具备趋势下行的条件，后续仍有预期矫正带来的收益率波动风险；欧美经济进一步分化，美元仍偏强；美股震荡，美债收益率维持高位以及三季报盈利不及预期是主要扰动，此外，在美债收益率快速上行后，当前美国股债性价比处在历史低位水平，短期修复动能不强。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：经济继续改善，但复苏基础尚不牢固 •政策继续发力带动9月经济数据延续改善趋势。但还需注意到当前物价回升弱于预期，国内需求仍偏弱，再加上地产复苏持续性或不足，经济复苏基础仍需巩固。 •生产端：2023年9月规模以上工业增加值同比增速维持4.5%不变。 •需求端：消费、制造业继续改善，出口增速降幅收窄。不过基建、地产延续走弱趋势，其中地产供需双弱局面尚未扭转，仍存进一步下行风险。 国内经济供需表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：2021年为两年同比，2022年开始为1年同比 单位：% 服务消费改善，可选商品消费放缓 •居民就业和可支配收入均边际改善，但幅度较小。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。其中，9月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点，连续2个月下降。此外，前三季度，全国居民人均可支配收入29398元，同比名义增长6.3%；扣除价格因素实际增长5.9%，若剔除基数因素，居民人均可支配收入中位数的两年平均名义增速为5.25%，仍然偏低。 •双节影响下，服务型消费改善明显，可选商品消费改善幅度放缓。9月社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%（前值4.6%，预期4.9%）。受双节影响下，居民出行增多，服务型消费明显改善，其中餐饮收入4287亿元，增长13.8%（前值12.4%）。从分项来看，9月必选消费出现较为明显上涨，不过如果从两年平均增速来看，仅粮油、食品类、饮料类消费保持正增长，可选商品消费改善幅度放缓。整体来看，需求不足的问题犹存，消费改善的持续性还需继续观察。 固定资产投资增速小幅回落，地产投资延续负增长 •9月固定资产投资增速有所回落，其中仅制造业投资延续回升态势，而基建投资和地产投资继续下滑。2023年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%（前值3.2%），较上月继续走弱。 •基建投资持续回落，增发国债或为基建提供韧性。9月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长6.2%（前值6.4%），广义基础设施投资（含电热水）同比增长8.94%（前值8.96%）。中央财政将于2023年四季度增发一万亿国债，其中今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，或为基建提供一定支撑。不过由于从国债发行到形成实物工作量需要一定时间，此次增发国债对经济的刺激效果或更多体现在明年。 •制造业投资增速继续改善，高质量行业投资保持韧性。1-9月制造业投资增长6.2%，增速比1-8月份加快0.3个百分点。其中，化学原料及化学制品制造业（13.5%）、电气机械及器材制造业（38.1%）、计算机通信等电子设备制造业（10.2%）等高技术制造业延续高增长趋势，为制造业投资提供较强支撑。 •地产投资延续负增长，供需双弱局面尚未扭转。2023年1-9月份，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%（前值下降8.8%）。根据分项来看，房地产新开工、施工面积同比增速延续负增长，分别为-23.4%和-7.1%（前值分别为-24.4%和-7.1%）。 经济增长好于预期，但价格水平低迷拖累名义增速 •实际GDP增速好于预期，但名义相对偏弱。初步核算，前三季度实际GDP同比增长5.2%，其中三季度增长4.9%，季调环比增长1.3%。不过从微观主体感受来看，经济复苏偏向于弱修复，主要是实际和名义GDP存在一定差别。2023年三季度，名义GDP同比增长3.5%，较二季度下滑1.3%，低于实际GDP增速1.4%。 •从价格上看，需求不足问题犹存。9月CPI同比较上月下降0.1个百分点至0。而PPI回升0.5%至-2.5%，CPI-PPI剪刀差持续收窄。总的来看，CPI及PPI均低于市场预期，国内价格水平相对偏弱，当前总需求不足的问题仍然存在。 •四季度经济或呈波浪式慢修复特征。当前外部环境更趋复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固。再加上地产复苏的持续性尚需观察，四季度经济的修复大概率将呈现波浪式慢修复特征。 企业盈利改善主要源于上游，终端需求依然偏弱 •工业企业利润延续改善，盈利主要源于上游企业。1-9月规模以上工业企业利润累计同比降幅有所收窄（-9.0%），但当月同比增速却有所放缓（-5.3%至11.9%），企业利润率当月值却从上月的6.41%下滑至6.29%。根据A股上市公司三季报盈利状况来看，3季度相对2季度盈利改善主要源于偏上游行业（社服大幅改善主因基数较低）。 •PMI超季节性走弱，需求不足仍待改善。10月制造业、非制造业PMI均下跌，分别为49.5%（前值50.2%）、50.6%（前值51.7%），其中制造业PMI在连续3个月改善后再度跌回收缩区间。制造业PMI环比下滑0.7%，生产和新订单的环比降幅均超季节性。总的来看，10月PMI走弱一方面是受“十一”长假影响，另一方面也体现出当前国内经济需求偏弱仍待改善。 中央金融工作会议——金融高质量发展 •深化金融供给侧结构性改革、全面加强监管、防范化解风险：中央金融工作会议召开，确立了金融强国的目标和金融高质量发展的主题，明确了当前与今后一个时期的工作重心——奠定金融为经济高质量发展服务的基调，明确不同类型金融机构的发展路径，金融的监管将更加严格，为地方债务、地产、中小金