1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 分析师：彭海兰 证券执业证书号：S0640517080001 研究助理：刘庆东 证券执业证书号：S0640117120027 电话：010-64818395 邮箱：penghl@avicsec.com 2018年4月27日 水井坊（600779）17年年报及18年一季报点评：业绩亮眼，发展步入快车道 行业分类：食品饮料 股市有风险 入市须谨慎 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 56.28 当前股价（18.4.27） 40.04 基础数据 上证指数 深证综指 3082.23 1776.13 总股本（亿） 4.89 流通A股（亿） 4.89 流通A股市值（亿） 195.61 每股净资产（元） 3.23 ROE 21.23% 资产负债率 43.34% 动态市盈率 61.31 市净率 13.14 近一年公司与指数走势对比 资料来源：wind 020406080100120-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017-04-272017-05-272017-06-272017-07-272017-08-272017-09-272017-10-272017-11-272017-12-272018-01-272018-02-272018-03-272018-04-27成交额上证综指水井坊2017年年度报告及2018年一季度报告：  17年，公司实现营业收入20.48亿元，同比增74.13%；实现营业利润4.46亿元，同比增72.97%；实现归母净利润3.35亿元,同比增49.24%。 18年第一季度，公司实现营收7.48亿元，比上年同期增87.73%。归属于上市公司股东的净利润1.55亿元，比上年同期增68.01%。  17年气势如虹，18年值得期待。17年公司营收、净利润大幅增长分别达到70%以上及50%左右，超越历史最好水平。分产品看，典藏大师版由于16年较低的基数，17年销量达16年的3.5倍，井台和臻酿8号分别同比增60%、80%。17年公司三大核心单品销售收入增速远高于行业平均水平，规模效应带来毛利率有所上升。18年第一季度公司营收及利润继续大踏步增长，分别达7.48亿元及1.55亿元，同比分别增87.73%及68.01%。排除春节较晚对入表业绩的推高，18年一季度营收增长动力仍然在60%到70%之间，可谓表现优异。分产品，核心品井台和臻酿八号销售分别增长70%及100% 。  品牌建设、渠道扩张、分销模式转型三管齐下，公司发展步入快车道。公司17年及18年一季度的亮眼业绩，主要得益于公司在品牌、渠道和分销模式三个方面的明晰战略。品牌建设上，一方面，公司接连推出水井坊典藏大师版及水井坊菁翠，以直接推出高端及超高端产品的方式彰显公司中高端酒类品牌的定位。另一方面，公司通过不断创新品鉴会项目，以独家官方白酒身份亮相 2017《财富》全球论坛，冠名央视节目《国家宝藏》等方法扩大品牌影响力。渠道上，公司的门店数量从16年的大概6、7千家，扩张到17年的2万多家，持续的渠道扩张为公司的营收规模扩大提供了强大驱动力。分销模式上，公司17年继续稳步推进由原有的扁平化分销模式向新型总代模式转变，新模式下所有前台销售工作由水井坊业务人员自己负责，新总代仅负责后台工作。由于新分销模式的推进，17年直接与公司发生持续供销关系的经销商数量净减少29个，公司对销售终端的掌控力得到进一步加强。  产品结构持上移叠加规模扩大，18年业绩值得期待。公司在17年已经明确了未来以发展毛利高的中高端以上产品为主的产品战略，主攻300元以上市场。17年次高端酒臻酿八号同比增80%，高端酒井台和典藏大师分别增60%及350%，三大核心单品在2017年占比有所提升，达90%以上。分地区看，17年公司在各地区销售规模持续扩大，10大核心市场均高两位数增长，22个省收入超越历史巅峰。产品的整体上移叠加销售规模的持续扩大， 18年公司业绩大概率迎来进一步的高增长。  风险因素：白酒行业景气度下滑，高端酒销售不及预期，食品安全风险。  我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.34元、1.95元和2.76元，对应的动态市盈率分别为29.81倍、20.53倍和14.51倍，考虑到公司良好的上升势头，18年给予42倍动态市盈率的目标价，对应56.28元，给予买入评级。 2 [水井坊（600779）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表一：盈利预测表（单位：百万元） 资料来源：wind、中航证券金融研究所 利润表2017A2018E2019E2020E现金流量表2017A2018E2019E2020E营业收入2048.383072.574301.606022.24净利润335.49656.19952.621347.92营业成本428.85599.15817.301144.23折旧与摊销40.4738.1538.3338.57营业税金及附加300.76451.14631.59884.23财务费用-10.80-11.21-13.67-16.30销售费用550.68826.031156.441619.01资产减值损失106.5060.0060.0060.00管理费用225.92338.88474.44664.21经营营运资本变动262.713.7811.7318.08财务费用-10.80-11.21-13.67-16.30其他-122.94-57.33-56.79-55.51资产减值损失106.5060.0060.0060.00经营性现金流净额611.43689.57992.211392.76投资收益0.000.000.000.00资本支出-15.31-30.00-30.00-30.00公允价值变动损益0.000.000.000.00其他153.65-38.64-39.28-46.59其他经营损益0.000.000.000.00投资性现金流净额138.34-68.64-69.28-76.59营业利润446.35808.591175.511666.86短期借款0.000.000.000.00其他非经营损益-29.11-8.17-10.31-15.13长期借款0.000.000.000.00利润总额417.24800.421165.191651.74股权融资0.000.000.000.00所得税81.75144.23212.57303.82支付股利-224.73-335.40-656.01-952.36净利润335.49656.19952.621347.92其他-0.4011.0813.5416.16少数股东损益0.000.000.000.00筹资性现金流净额-225.13-324.32-642.47-936.20归属母公司股东净利润335.49656.19952.621347.92现金流量净额524.64296.61280.46379.98资产负债表2017A2018E2019E2020E财务分析指标2017A2018E2019E2020E货币资金1029.571326.181606.641986.62成长能力应收和预付款项129.85190.61264.83370.76销售收入增长率74.13%50.00%40.00%40.00%存货920.411324.971843.202619.83营业利润增长率72.67%81.15%45.38%41.80%其他流动资产24.2836.4250.9871.38净利润增长率49.24%95.59%45.17%41.50%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率65.75%75.52%43.64%40.74%投资性房地产14.3014.3014.3014.30获利能力固定资产和在建工程444.39442.32440.08437.59毛利率79.06%80.50%81.00%81.00%无形资产和开发支出72.4569.2766.0862.90三费率37.39%37.55%37.60%37.64%其他非流动资产153.63189.38225.76269.45净利率16.38%21.36%22.15%22.38%资产总计2788.893593.454511.875832.82ROE21.23%34.52%43.35%51.98%短期借款0.000.000.000.00ROA12.03%18.26%21.11%23.11%应付和预收款项768.001100.531515.652121.92ROIC46.03%84.92%102.93%120.28%长期借款0.000.000.000.00EBITDA/销售收入23.24%27.19%27.90%28.05%其他负债440.61591.85798.541117.66营运能力负债合计1208.611692.382314.193239.58总资产周转率0.820.961.061.16股本488.55488.55488.55488.55固定资产周转率4.807.6411.5117.40资本公积399.51399.51399.51399.51应收账款周转率39.1728.5327.7427.74留存收益692.231013.021309.631705.18存货周转率0.450.490.490.49归属母公司股东权益1580.281901.072197.682593.24销售商品提供劳务收到现金/营业收入121.53%———少数股东权益0.000.000.000.00资本结构股东权益合计1580.281901.072197.682593.24资产负债率43.34%47.10%51.29%55.54%负债和股东权益合计2788.893593.454511.875832.82带息债务/总负债0.00%0.00%0.00%0.00%流动比率1.771.721.641.57业绩和估值指标2017A2018E2019E2020E速动比率0.990.930.840.75EBITDA476.02835.521200.161689.13股利支付率66.99%51.11%68.86%70.65%PE58.3129.8120.5314.51每股指标PB12.3810.298.907.54每股收益0.691.341.952.76PS9.556.374.553.25每股净资产3.233.894.505.31EV/EBITDA38.53621.55414.73910.220每股经营现金1.2521.4112.0312.851股息率0.0110.0170.0340.049每股股利0.4600.6871.3431.949 3 [水井坊（600779）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。 持有 ：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。 卖出 ：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。 中性 ：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。 减持 ：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。 我们所定义的