壮大耐心资本：理论逻辑、时代价值与现实路径

张晓晶中国社会科学院国家金融与发展实验室主任 宋相阳（通讯作者）中国社会科学院大学经济学院博士研究生 李俊成中国社会科学院金融研究所副研究员 摘要：在全球科技革命与国内转型发展的关键期，耐心资本作为连接科技创新、产业升级与金融支持的核心纽带，其理论研究与实践探索具有重要现实意义。本文从理论逻辑、时代价值与实践路径三个维度对耐心资本进行了系统梳理与拓展总结。研究表明，从供需结构来看，需求端因创新活动的高不确定性和信息不对称而面临长期资金支持不足问题，供给端则受投资者风险厌恶、流动性偏好及制度环境不确定性等多重影响，导致供需出现显著错配；进一步分析供求互动机制，发现契约设计与产权分配对提升耐心资本配置效率起到关键作用。从时代价值来看，耐心资本在长期演进过程中，持续推动科技进步与产业变革，在新时代更是成为培育新质生产力的重要力量。为壮大耐心资本，需构建多层次的供给体系、优化供求匹配机制、完善制度环境，从而为培育新质生产力、推动经济高质量发展提供扎实的实践支撑。 关键词：耐心资本；科技创新；产业升级；供需匹配；制度环境 一、引言 当前，中国正处于一个战略机遇和风险挑战并存的关键发展阶段。从全球维度看，新一轮科技革命和产业变革正以前所未有的速度纵深推进，人工智能、量子信息、生物技术等前沿领域科技的突破不断重塑全球产业格局，大国之间围绕科技制高点、未来产业主导权的竞争日趋激烈，核心技术领域“卡脖子”困境更凸显出自主创新的紧迫性。从国内发展看，经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，传统依靠要素驱动的增长模式难以为继，培育以技术创新为核心的新质生产力、推动产业向价值链高端跃升，成为实现经济结构转型升级的必由之路。而这一过程中，从基础研究的“0”到“1”突破，到技术成果的中试转化，再到产业生态的培育成熟，每个环节都需要长期、稳定的资本投入。 正是在这样的背景下，耐心资本作为连接科技创新与产业升级的关键纽带，其价值被提升至国家战略层面。2024年4月30日召开的中共中央政治局会议指出，“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”2024年7月，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提出，“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资 基金作用，发展耐心资本。”这些重要部署是党中央立足世界百年变局加速演进、国内高质量发展进入关键期的战略全局，针对科技革命与产业变革交汇期的复杂形势作出的科学决策。其彰显了以长期资本支撑长期创新、以创新驱动新质生产力蓬勃发展，进而推动经济高质量发展、构建现代化产业体系、提升国家核心竞争力的坚定战略定力，为我国在新一轮全球竞争中抢占科技与产业制高点锚定了关键方向。 耐心资本作为支撑长周期创新的核心资本形态，其独特价值在于能够穿透基础研究到产业化的全周期壁垒，既能以长期资金陪伴技术研发跨越“死亡之谷”，承载从实验室成果到中试转化的高风险试错，又能通过持续的资源赋能推动科技成果落地生根，更能以资本为纽带打通“科技—产业—金融”的循环，成为激活创新生态的关键支点。基于这一核心价值，近年来我国在耐心资本培育方面加快步伐。科创板“硬科技”定位引导资本聚焦长期价值，政府引导基金规模持续扩大，私募股权市场对早期项目的关注度不断提升。但整体而言，仍存在供给规模不足、期限错配突出、风险分担机制不完善等问题，难以充分满足芯片制造、生物医药、高端装备等领域的长周期创新需求。因此，如何构建与中国创新生态相适配的耐心资本供求体系，已成为破解当前科技与资本“两张皮”难题、支撑国家创新驱动发展战略的关键课题。 要破解这一关键课题，前提在于对耐心资本的本质属性与运行规律形成系统性认知。从国际研究视野看，国外学者对耐心资本的探讨 多集中于比较政治经济学框架下，Deeg等将耐心资本定义为具备抗波动性、稳定性的长期资本，强调其不因短期利益波动而轻易撤资的“忠诚”特质，并构建了相对全面的识别框架。Kaplan进一步指出，耐心资本所具备的长周期与高风险容忍度特点，使其得以跨越经济周期，为突破性创新提供持续而稳定的金融支持。在国内，新结构经济学较早倡导该概念，将耐心资本定义为一种基于“关系”的资本形态，即投资者愿意承担相应风险，为被投对象注入长期资金，以期在其发展壮大后获取长期回报。随着国家层面将耐心资本提升至战略高度，相关研究在国内迅速拓展，理论成果不断丰富。李三希等系统阐释了耐心资本的定义，并深入探讨其在推动新质生产力发展中的重要作用。洪银兴等则从内涵与外延角度深化了对耐心资本的认知，并分析了不同的资本形态对新质生产力的支持路径。丁任重等通过对耐心资本长期性、风险性等五大特征矩阵的归纳，深刻揭示了其通过要素引导、风险共担与政策协同机制对新质生产力形成的支撑作用。陆岷峰等从“募、投、管、退”全流程出发，探讨了耐心资本运作的体制机制构建问题。齐昊等提出，耐心资本不仅是一种关键生产要素，也体现了生产关系对先进生产力的适应性调整，其逻辑超越了传统金融的短期逐利模式，更契合高科技企业长周期成长的内在需求。胡海峰等则从耐心资本概念特征、投资动因与社会经济效应等维度进行分析。上述研究形成的共识是，耐心资本具备长期导向、高风险容忍、注重价值共创并部分兼具正外部性等核心特征。 现有研究虽已围绕耐心资本的相关理论展开了诸多探索，但以科 技创新和产业升级为锚点的研究仍稍显不足，或局限于理论深度而广度不足，或覆盖面虽广却专业深度有限，尚未形成系统性的整合。鉴于此，本文在既有研究的基础上，从耐心资本供需理论机制、时代价值与实践路径等方面进行更综合而深入地梳理与挖掘，力求通过剖析耐心资本在创新链条各环节的功能特性，揭示其价值实现的底层逻辑，从而为更精准地释放耐心资本潜力、充分发挥其在培育新质生产力中的支撑作用提供坚实的理论依据与实践指引。 二、壮大耐心资本的理论逻辑 （一）耐心资本的需求理论 创新作为经济增长的核心驱动力，其研发活动的顺利推进高度依赖长期、稳定的资本支持，这种对“耐心资本”的内在诉求与现实中高新技术企业的融资困境形成鲜明对比。这种困境的根源之一在于创新活动的本质特征与资本逐利逻辑之间存在深层矛盾，具体表现为两大维度的约束。 其一，高不确定性与正外部性。创新的高不确定性与正外部性，共同构成了耐心资本流向高新技术企业的核心障碍。创新的不确定性体现在两个方面：一方面，创新本身在技术突破上就具有不确定性，即便有多年的积累，也无法准确判断是否能够取得成功，一旦失败，将损失其迄今为止的研究投资。另一方面，技术取得突破的时间节点具有不确定性，不同的时间节点取得成功的企业获得的收益不同。产业组织理论中关于企业之间的博弈研究表明，创新本质上是一场众多 企业之间的“研发竞赛”，未能率先取得技术突破的企业只能获得模仿者的回报，需要承受一部分研发投入的沉没成本，只有在激烈的竞争中率先取得技术突破的企业才能获得作为创新者的回报。这种“赢家通吃”的特性使创新投资的风险远高于常规生产活动，导致风险厌恶型资本倾向于回避长期承诺。从正外部性看，创新成果的非竞争性与部分排他性导致研发投资的私人回报与社会回报出现系统性错配。一方面，创新的非竞争性意味着创新成果可被人无限复制使用而边际成本为零，这使得创新具有显著的正外部性——社会整体能通过技术扩散、模仿学习等方式广泛受益。另一方面，创新的部分排他性中的“排他性”虽然给研发者带来了进行研发投入从而获得技术性垄断收益的激励，但这一部分排他性的“部分”，也即不完全性，又使专利保护等制度只能为创新者带来短期垄断利润，无法阻止模仿者在保护期后甚至保护期内通过规避设计获得研发收益成果。这种收益捕获不对称导致一个核心矛盾：创新者仅能占有其创造价值的一小部分，而大部分社会收益则被后续模仿者分摊，使私人回报远低于社会回报。这种激励失衡直接削弱了市场主体进行研发投资的动力——当创新的成本与风险主要由个体承担，而收益却由社会共享时，理性投资者自然会减少对高风险、长周期创新项目的投入，形成创新资本供给不足的市场失灵。上述两类因素的叠加，使创新企业在“死亡之谷”中的融资困境呈现出系统性特征：高不确定性推高了耐心资本的风险溢价，而低排他性则压低了资本的预期回报，两者共同构成高风险—低收益的逆向激励，导致资本端因风险收益不匹配而退缩；同时，企业 既难以通过短期收益覆盖研发成本，又无法独占创新价值，对耐心资本的需求也因投入回报失衡而被抑制。更重要的是，这种由创新本质特征引发的困境，进一步加剧了创新领域的信息不对称——高不确定性使项目价值评估难度陡增，而正外部性引发的知识外溢担忧，则进一步压缩了企业信息披露的动力。这种信息层面的深层矛盾，成为高新技术企业获取耐心资本的又一重关键制约，需要进一步剖析。 其二，信息不对称。在科技创新领域的资本市场中，信息不对称构成了耐心资本有效配置的核心障碍。潜在创新者作为信息优势方，往往掌握着项目质量、技术可行性、自身执行能力等关键内部信息，而投资者因缺乏技术评估能力与行业认知，处于信息劣势地位。这种信息差导致信息优势方缺乏如实披露信息的动力——夸大项目潜力可能为其争取到更有利的融资条件，而投资者若想验证信息真实性（如技术成熟度、市场前景），需投入极高的调研成本（包括技术专家咨询、市场数据验证等），这使得有效信息的传递渠道严重受阻。当信息不对称达到一定程度时，逆向选择随之产生：投资者无法区分项目的真实质量，只能依据市场平均水平评估价值并确定资本成本，甚至因规避风险而退出市场。这导致本应获得融资的真正具有潜力的高质量项目因难以承受过高的融资成本而被迫放弃，最终引发金融市场失灵——资金无法有效流向最具长期价值的创新领域，直接抑制了耐心资本的有效需求。更进一步地，即便因为信息传递不通畅导致潜在创新者出现资金缺口，但由于技术成果具有非竞争性特征，过早披露核心信息可能导致模仿者免费搭车，出于对“知识外溢”的防备， 创新者在进行融资时往往选择战略性隐瞒关键信息，这就限制了信号传递的有效性，使信息不对称问题难以完全解决。此外，所有权和经营权分离引发的道德风险也不容忽视，融资成功后，创新者的目标可能与投资者偏离，进而可能会过度消费或直接规避风险项目。潜在的耐心资本无法顺利在市场上找到合意的投资项目，较好的研发项目无法获得充分的长期资金支持，从而导致金融市场价值发现机制失灵，耐心资本的价值无法充分释放。要解决这一问题，需要有效的机制设计与制度安排。信号传递理论指出，企业家可通过提高自身资本投入向投资者传递项目质量信号：企业家投入越多，表明其对项目未来收益的信心越强，项目价值的可信度也越高。金融中介通过持有贷款或证券类资产，将信息内化为“私有产品”，减少了信息外溢的问题；同时，其通过专业能力实现的合理资产定价，间接解决了信息的真实性与可信度难题，从而在信息生产与传递中形成天然优势。尽管信号传递与金融中介能在一定程度上缓解信息不对称问题，但在长期投资领域（如早期创新、战略研发），由于技术路线不确定、研发进度非透明等因素，信息不对称的复杂性与隐蔽性更高，上述机制的作用效果往往受限，因此信息不对称及其衍生的道德风险与逆向选择，仍是制约耐心资本有效供给的核心障碍之一。 耐心资本的需求理论深刻揭示了长期资本与经济发展关键领域之间的结构性适配机制。从生产要素的属性看，耐心资本通过嵌入资本循环的全链条，弥补了短期资本在长周期创新与再生产过程中的功能性缺位；从基础设施建设与产业升级的视角出发，耐心资本则通过 支撑“基础设施—创新—产业升级”的动态循环，成为破解长周期投入瓶颈、引导技术迭代路径的关键性资源。从高新技术企业的角度分析，创新活动固有的高不确定性、显著正外部性及严重的信息不对称，使其对耐心资本形成了结构性依赖，同时也暴露出市场机制在风险—收益平衡方面的制度性缺陷。深入理解这些需求机制的意义，不仅在于解释资本错配所导致的现实困境，更在于为政策