3q25：展望ash会议上tsc-101的最新2年数据

2025年11月13日 贾斯汀·泽林(212) 738-6189jzelin@btig.com杰特·穆克吉，博士(332) 400-5178jmukherjee@btig.com 3Q25：展望ASH会议更新的TSC-101两年数据 您应该知道的：TCRX报告了2025年第三季度的收益。该公司重申了他们在11月3日企业更新中发布的几项更新，当时他们宣布了与FDA就TSC-101进行一项随机关键性研究（使用生物学分配的内部对照臂）达成一致，决定优先考虑其血液肿瘤项目（TSC-101），以及在实体瘤TCR-T研究项目中暂停招募。该公司此前还宣布了约30%的员工裁员。我们在此更新后下调了TCRX的股票评级至中性，并在之前的备忘录中总结了我们的观点（看这里）。虽然约30%的裁员将现金 runway 延至2027年下半年，但我们现在假设TSC-101将于2029年末获批。预期TSC-101的推出延迟以及我们模型中实体瘤项目被移除，加上近期缺乏催化剂，已使我们持观望态度，等待更多数据。我们更新了本季度的模型，并重申立场中性。 估值：我们使用12%的DR和2%的TGR，通过DCF分析评估TCRX的价值 请阅读：重要披露和分析师认证见于附录WWW.BTIG.COM 投资逻辑 我们认为TScan是一家专注于细胞治疗的公司，其审慎地决定将资源集中于其血液肿瘤领域。该公司的领先TCR-T候选药物TSC-101，持续代表着在AML和MDS中预防移植后复发的差异化、首创新方法，得到了临床数据鼓励和关键性研究设计的监管一致性支持。随着实体瘤项目暂停，我们预计短期执行将集中于推进TSC-101进入其关键性研究，并保持财务纪律，同时现金储备可支撑至2027年下半年。我们认为血液肿瘤项目是体内核心价值驱动和TCR计划是一项长期国籍计划，尽管我们对后者没有价值归属，直到概念验证数据出现。虽然我们对公司 的科学潜力保持乐观，但我们认为缺乏短期催化剂限制了未来12个月内超预期的机会。 即将推出的催化剂 ■TSC 100/101两年复发数据：ASH25■Pivotal TSC101研究启动：2026年第二季度■实体瘤和多基因临床更新：2026年第一季度 基本情况假设 ■我们目前将价值归因于TSC 101在AML和MDS移植中使用RIC以及HLA-A02+患者中，计划于2029年在美国推出，价格为555K美元，并实现60%的市场渗透率。我们假设在欧盟采用合作商业化模式，计划于2029年推出，价格为美国价格的75%折扣，并向TCRX支付20%的特许权使用费。我们假设该项目的当前销售额为50%。 公司描述 上行情景 TScan Therapeutics是一家处于临床阶段的生物制药公司，专注于开发用于治疗血液学和实体瘤适应症的TCR-T细胞疗法。 ■TSC 101临床数据在疗效和/或安全性方面超出预期■临床试验进展超出预期，导致批准时间早于我们的估计（2029）■高于我们目前估计的高峰销量■安进（AMGN，未评级）合作取得进展并收到里程碑付款和/或版税■体内TScan生成未披露管道资产的概念验证数据单元治疗方案 下行情景 ■TSC 101和临床数据未达审批预期■临床试验数据或批准时间表的额外延迟■未能筹集到足够的资金以继续运营■临床试验进度延误或因数据不佳、市场状况、竞争或其他因素导致项目降级。 生物技术股权研究附录：分析师认证及其他重要披露 分析师认证 我，贾斯汀·泽林，特此证明本报告中关于所讨论公司和证券的观点是准确表达的，并且我未收到也不会收到任何直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达具体的建议或观点。 我，Jeet Mukherjee，特此证明本报告中关于公司及证券的观点已准确表达，且我未收到亦不会直接或间接地就本报告中表达具体建议或观点而获得报酬。 监管披露 评分定义 BTIG 有限公司（“BTIG”）的评级，自2017年6月12日起定义如下： 买入—— 一种预计在推荐后的12个月内产生15%或更高正总回报率的证券。只要被认定为适当，即使价格波动导致目标超出15%回报率，买入评级也可以维持。 卖– 一种预计在推荐后的未来12个月内产生15%或更大负总回报的证券。只要被认为合适，可以维持卖出评级，即使价格波动会导致目标回报率低于15%。 中性 – 一种在接下来12个月内不会被显著升值或贬值的证券。 未评级 – 一项未评级或未由BTIG覆盖的证券。 审核中– 自立即生效起，以下证券的覆盖范围正在审核中。所列公司的评级、目标价、披露信息和预测被暂停，不应再被信赖。 评分分布及投资银行客户 BTIG必须在每份研究报告书中披露其成员对所有评级证券中，将其评为“买入”、“中性”或“卖出”评级的证券的百分比。所述评级按季度更新。BTIG还必须披露在过去十二个月内，其成员在上述这三个类别中的每类公司中提供投资银行服务的公司所占的百分比。 公司估值与风险披露 TScan Therapeutics (TCRX，中性) 估值：我们使用DCF分析方法评估TScan，假设贴现率为12%，终值为2%。风险：TScan是一家临床阶段的生物技术公司。它面临着该行业所有的标准风险，包括临床结果的不确定性、监管不确定性、竞争风险、商业风险、制造风险和财务风险。 公司特定监管披露 BTIG有限公司在过去12个月内因其投行业务从以下公司获得了报酬：TScan疗法公司（TCRX） 其他披露 按要求提供更多信息 一般披露 btig llc（“btig”）发布的研究报告专供btig机构及企业客户，并仅限其分发。btig报告的接收者因收到此类btig报告而不会被认定为btig的客户。 无论收件人是否通过BTIG研究网站或第三方平台访问BTIG研究，只要收件人访问了BTIG研究，BTIG就能够搜索、筛选、下载和查阅BTIG研究报告的读者信息，包括读者具体消费的研究报告、姓名、公司名称、电子邮件地址以及在特定情况下访问研究报告个人的位置（“读者信息”）。收件人同意BTIG接收读者信息，包括从第三方接收该信息。 未经BTIG事先书面许可，BTIG研究报告及其他任何BTIG材料的接收者，无论其通过BTIG研究报告网站、电子邮件或其他电子方式获取，或通过第三方平台获取，均不得全部或部分使用BTIG研究报告或其他任何BTIG材料，用于机器学习或其他类似技术的开发，或用于训练第三方或专有人工智能技术、模型、软件、平台、工具或类似技术，或作为任何此类技术的提示或输入。 负责编制本报告的研究分析师的薪酬基于多种因素，包括研究的质量和准确性、内部/客户反馈以及公司整体收入。 人工智能工具可能已用于准备这些材料，包括协助调查事实、数据分析、模式识别和内容起草。 BTIG的报告基于公开信息，BTIG认为这些信息是可靠且全面的，但并不保证报告的准确性或完整性。BTIG在本报告中的观点和信息以报告日期为准，并可能未经通知而更改。发行人可能被归类为“在审阅中”或“研究受限”。在这些情况下，投资者应考虑任何针对特定公司/发行人的先前投资建议和/或评级可能已不再适用，不应依赖或将其视为要约。 本研究报告不构成购买或出售任何证券的要约，也不构成在任何将此类要约或 solicitation 视为非法的司法管辖区进行任何证券要约或 solicitation 的 solicitation。本研究报告并非专门为任何特定个人或实体撰写，也不是针对参与任何特定交易策略或交易的个人建议。本研究的任何接收者 生物技术股权研究在进行任何投资活动之前，该报告应就其个人情况获取独立的建议，并且必须对其拥有的任何证券或金融工具进行独立的评估。 本报告中陈述的事实、观点或意见未经审查，可能不符合理由集团（BTIG集团包括但不限于BTIG及其母公司、子公司和/或关联公司）的员工或其他专业人士所知悉的信息。BTIG集团的员工，包括销售人员和交易员，可能会提供口头或书面的评论或建议，这些评论或建议可能与本研究报告表达的观点和/或意见不一致。BTIG集团的员工和/或其关联公司中未参与本研究报告编制的人员可能在报告中所提及的公司证券或证券衍生品投资与本报告中讨论的观点不一致。 请注意，在本文件中讨论的私营公司，BTIG LLC 不进行评级。与受 BTIG LLC 研究覆盖的上市公司不同，此处提到的任何私营公司都没有建议、评级或估计。尽管本报告来源和所含信息来自被认为可靠的来源，但必须认识到私营公司通常不像上市公司那样受到相同的报告义务约束。这可能导致公开信息较少，透明度可能较低，以及关于这些材料中讨论的私营企业的信息来源较少。本文件包含的信息可能与私营公司随后可能向公众公开或以其他方式与投资者分享的信息有所不同。BTIG 对任何此类差异不承担责任。读者不应假定这些材料中讨论的私营公司的任何讨论应被视为对任何私营公司若上市时的任何研究预期的明示或暗示的认可或接受，或应被视为 BTIG 研究报告中提到的相关公司未来讨论的延续。 证券产品投资者在进行投资的同时承担一定风险。任何投资的价值和收益可能会因利率或汇率的变化、证券价格或市场指数的变化、公司运营或财务状况的变化或其他公司可控制或不可控制的因素而发生变化。研究报告的接收者应意识到，由于依赖可能影响公司盈利、现金流和整体估值的各种因素预测所固有的不确定性，投资证券可能会带来重大风险。任何证券投资都应在考虑接收者整体投资组合和目标（例如按资产类别、行业或公司进行多元化）以及时间范围和流动性需求后进行。此外，过去的表现不应被视为未来表现的指示或保证，也不对未来的表现做出任何明示或暗示的陈述或保证。在证券交易中行使期权或其他权利可能有时间限制。 投资外国市场和证券（包括美国存托凭证），会面临额外的风险，如汇率波动、信息有限、政局不稳、经济风险以及市场流动性不足的风险。投资新兴市场可能会加剧这些风险。然而，外国证券的非美国报告发行人可能不会定期或不完整地公开披露其财务状况或其发行的证券。 此处包含的商标和服务标志为其各自所有者的财产。第三方数据提供者对所提供数据的准确性、完整性或及时性不作任何保证或声明，且不对与该数据相关的任何类型损害承担责任。本报告或其任何部分未经BTIG书面同意不得转载、出售或再次分发。本报告仅供接收者使用。接收者承认本报告中的所有研究和分析均为BTIG的财产，并同意将收到的所有BTIG出版物在其或其自身公司或组织内部使用。不得转让、传输、再次传输或转售所提供的信息。 管辖和传播 BTIG是美国一家证券经纪商，也是FINRA和SIPC的成员。 BTIG澳大利亚有限公司ACN 128 554 601，ASIC和ASX的成员；BTIG香港有限公司，是港交所的参与者并受SFC许可和监管；BTIG有限公司，是伦敦证券交易所的成员并受FSA授权和监管；以及BTIG新加坡私人有限公司，在MAS注册和许可；均为BTIG的独立附属实体。除非管辖法律允许其他方式，否则您必须就进一步信息联系您所在司法管辖区的BTIG实体，或如果您希望在执行交易时使用我们的服务。 生物技术股权研究由BTIG有限公司根据英国和欧洲经济区合格交易对手和专业客户的资格发行并获准分销。在澳大利亚，仅由BTIG澳大利亚有限公司向“批发客户”发行和分销。在新加坡和香港，可分别从BTIG新加坡私营有限公司和BTIG香港有限公司获取更多信息。