12月大类资产策略报告

1 2月 大 类 资 产 策 略 报 告 宏 观 金 融 组2 0 2 5年1 1月3 0日 摘要 大类资产配置：关注美联储12月议息会议定调1.海外宏观：降息预期扰动显著 (1)美联储降息预期存在分歧：美联储褐皮书显示，近几周美国经济活动整体变化不大。但在经济前景存在不确定性的情况下，消费者的自由支配支出较为谨慎。 制造业活动有所回升，但关税和关税不确定性仍是阻力。同时，有部分观察者指出未来几个月经济放缓的风险在增加。总体而言，美联储所面临的通胀与就业双重风险依旧存在，这也是美联储内部，以及市场对于货币政策路径产生分歧的主要原因。 (2)美元流动性风险仍旧存在：美国金融体系的主要压力来自于货币市场，特别是市场对于美联储12月降息预期的大幅波动，导致大部分资金流入回购市场周旋，叠加日本与欧洲避险资金的转移，美元流动性状况呈现阶段性紧张的特征。因而当美股因AI泡沫引发恐慌时，抛售所带来的波动巨大，美联储不得不妥协12月再度降息以维持市场流动性整体平稳。 (3)关键时间或引发市场关注：随着市场降息预期重新升温，市场流动性重新回归宽松，美元指数大概率维持高位震荡，但11月非农数据发布及美联储主席人选，将成为接下来市场继续交易避险与降息，还是抗通胀的关键考验。 2.大类资产表现：美国政府重新开门，但关键数据缺失，使得美联储货币政策走向不明。市场经历了由流动性趋于过度紧张重回流动性宽松的转变，股债汇波动逐步收窄，股指重回高点，避险情绪加持下，美债与美元偏强运行，而商品市场表现分化。(1)债市方面，美国9月就业报告的走弱重新提振了市场对12月降息的预期，这使得美元流动性紧张担忧暂时得到缓解。而美科技股股指回调所带来的避险资金流 入，年末资金寻求落袋为安，风偏回落，债券市场受到利好。但市场对于美国政府预算开支增长仍有一定担忧，美债或延续短强长弱的结构性差异。国内方面，11月初央行买卖国债利好落地，但市场对于央行降息的预期较低，债市呈现利好出尽行情，国债收益率震荡小幅上行。展望12月，资金宽松但降息预期较弱，经济边际走弱但整体保持韧性，通胀延续温和回升态势，预计年内延续窄幅震荡走势。(2)汇率方面，美元指数两度突破100点整数关口，呈现强势运行态势，核心驱动并非美国经济基本面强劲或就业风险消退，而是日元走弱、降息预期扰动以及避 险情绪驱动，被动推升美元指数上行。但随着市场降息预期重新升温，美元指数大概率维持高位震荡，11月非农数据发布及美联储主席人选落地将成为关键考验。(3)股市方面，美股科技板块深陷AI泡沫争议，引发市场担忧，叠加美联储一度表态偏鹰，一度使得对利率敏感的科技股估值大幅回调。后续随着美联储要员鸽派言论安抚市场，叠加欧洲与日本的避险资金流入，使得市场重回流动性交易模式。但科技股缺乏实际盈利能力的分歧短期内难以弥合，股指在风险偏好回升的同时，波动率或维持高位。国内股市或受香港股市提振，但需警惕情绪面的共振。(4)原油方面，需求步入淡季对油价支撑有限，短线反弹主要来自于OPEC+的力挺与地缘局势扰动，中长期供增需减仍是市场主要交易逻辑，油价延续震荡偏弱 的走势。黄金方面，降息预期对于金价的扰动已基本结束，市场交易逻辑重回避险和抗通胀方面，黄金仍有上行动能。但可能存在两种情况，一则通胀逻辑短期内提振美元，金价或先抑后扬。另则，避险与降息宽松预期传导较为顺畅，金价稳步向上突破。3.下周关注重点： 海外关注美国ISM经济景气度数据 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美国政府关门闹剧谢幕 ➢11月12日，美国历时43天的政府“停摆”终于结束，打破了历史纪录。根据美国国会预算办公室的估算，这次长达6周的“停摆”导致美国第四季度的年化GDP增速下降约1.5个百分点，约70亿至150亿美元的经济损失是无法弥补的。虽然拖欠的工资和救济金最终会补发，但“停摆”期间机场取消的航班、商店餐馆失去的营业额、景点关门造成的间接性收入损失，都是无法追回的。 1.2美国10月关键数据或永久性缺失 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：公开新闻，光大期货研究所 ➢尽管政府即将重新开门，但前期缺失的关键数据或永久无法公布，数据缺失对于美联储货币政策的制定来说是致命的，只能通过非官方数据进行判断，市场与美联储官员对于经济预期判断存在分歧，美联储降息预期出现巨大波动。 1.3通胀与就业双重风险依旧存在 ➢美联储褐皮书显示，近几周美国经济活动整体变化不大。但在经济前景存在不确定性的情况下，消费者的自由支配支出较为谨慎。制造业活动有所回升，但关税和关税不确定性仍是阻力。同时，有部分观察者指出未来几个月经济放缓的风险在增加。总体而言，美联储所面临的通胀与就业双重风险依旧存在，这也是美联储内部，以及市场对于货币政策路径产生分歧的主要原因。 1.4非农数据超预期并不等于就业强劲 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢非农是机构调查口径，由企业主动提供新增就业人数，虽然无法识别一人多职的情况，但综合11.9万人的增长以及对7、8月下修幅度不大这两点判断，就业市场的确存在企微的迹象。当然，非农增长也有行业数据，这次增长的主力是服务行业，制造业依旧疲软。这一情况与PMI数据中展现出来的制造业弱而服务业强相匹配，制造业扩张乏力，但服务业坚挺可能带来通胀的粘性，整体也是比较焦灼的状态。 1.5劳动力市场供强需弱初步显现 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢失业率是家庭调查口径，一人即使有多份工作也只计为一次就业，导致整体数据被低估。失业率虽然上升，但家庭调查口径中，9月就业增长有20w+，结合劳动参与率数据（尤其是20-24岁青壮年参与率大幅上升至71.10），由此可以判断失业率上行部分是因为劳动人口供给增加（失业人口/总劳动人口），这也和薪资数据环比小幅下滑至0.2%相匹配。 1.6美国服务业景气度强于制造业 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国10月ISM制造业PMI指数连续第八个月萎缩，原因是生产回落和需求疲软。生产指数的疲软使得企业维持低水平的雇佣人数，制造商们仍然对特朗普政府在贸易政策上的不确定性感到担忧。美国服务业活动在10月份实现了八个月以来的最快扩张，这主要得益于新订单增长的迅速回升。就业分项没有迹象显示存在大规模裁员或缩减人员编制，但多数企业招聘意愿与数量正在降低。 1.7美国通胀超预期放缓 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国通胀超预期放缓：美国劳工部24日发布数据称，美国9月消费者价格指数(CPI)同比上涨3.0%，环比上涨0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国9月核心CPI同比上涨3.0%，环比上涨0.2%。美国9月CPI超预期放缓，主要受房租分项意外放缓影响，而关税仍部分推升商品价格但幅度相对温和。 1.8美国消费者担忧家庭财务和通胀问题 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢密歇根大学11月份的初步报告显示，美国11月密歇根大学消费者信心创近三年新低，主要受政府关门对经济前景的冲击，以及关税影响下的高物价对个人财务状况的负面影响。短期通胀预期小幅上升，长期通胀预期有所回落。 1.9美元流动性紧张影响市场情绪 资料来源：FED，光大期货研究所 资料来源：FED，光大期货研究所 ➢美国金融体系的主要压力来自于货币市场，特别是市场对于美联储12月降息预期的大幅波动，导致大部分资金流入回购市场周旋，叠加日本与欧洲避险资金的转移，美元流动性状况呈现阶段性紧张的特征。因而当美股因AI泡沫引发恐慌时，抛售所带来的波动巨大，美联储不得不妥协12月再度降息以维持市场流动性整体平稳。 1.10欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢市场押注美联储12月会议继续降息的概率上升至90%以上，但明年降息节奏有可能因通胀反弹而放缓。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美股科技板块深陷AI泡沫争议，引发市场担忧，叠加美联储一度表态偏鹰，一度使得对利率敏感的科技股估值大幅回调。后续随着美联储要员鸽派言论安抚市场，叠加欧洲与日本的避险资金流入，使得市场重回流动性交易模式。但科技股缺乏实际盈利能力的分歧短期内难以弥合，股指在风险偏好回升的同时，波动率或维持高位。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨幅分别为3.54%和3.67%，MSCI发达国家指数4.88%，MSCI新兴市场指数2.47%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢美国9月就业报告的走弱重新提振了市场对12月降息的预期，这使得美元流动性紧张担忧暂时得到缓解。而美科技股股指回调所带来的避险资金流入，年末资金寻求落袋为安，风偏回落，债券市场受到利好。但市场对于美国政府预算开支增长仍有一定担忧，美债或延续短强长弱的结构性差异。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，11月初央行买卖国债利好落地，但市场对于央行降息的预期较低，债市呈现利好出尽行情，国债收益率震荡小幅上行。展望12月，资金宽松但降息预期较弱，经济边际走弱但整体保持韧性，通胀延续温和回升态势，预计年内延续窄幅震荡走势。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢汇率方面，美元指数两度突破100点整数关口，呈现强势运行态势，核心驱动并非美国经济基本面强劲或就业风险消退，而是日元走弱、降息预期扰动以及避险情绪驱动，被动推升美元指数上行。但随着市场降息预期重新升温，美元指数大概率维持高位震荡，11月非农数据发布及美联储主席人选落地将成为关键考验。美元指数月度下跌0.29%，报收99.4391。离岸人民币走强引领在岸人民币升值，美元兑人民币报收7.0789（上月末为7.0880），离岸人民币报收7.0726（上月末为7.1113）。 2.3全球汇率 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢除日元外，其他货币小幅走强，本月欧元/美元涨0.10%报收1.1566，英镑/美元涨0.86%报收1.3252，瑞士法郎/美元涨0.16%报收1.2449，美元/加元跌0.27%报收1.3973，美元/澳元跌0.10%报收1.5266，美元/日元涨1.40%报收156.1500。 2.4大宗商品 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢原油方面，需求步入淡季对油价支撑有限，短线反弹主要来自于OPEC+的力挺与地缘局势扰动，中长期供增需减仍是市场主要交易逻辑，油价延续震荡偏弱的走势。WTI原油和布伦特原油期货价格月度分别下跌3.94%和2.89%。 ➢黄金方面，降息预期对于金价的扰动已基本结束，市场交易逻辑重回避险和抗通胀方面，黄金仍有上行动能。但可能存在两种情况，一则通胀逻辑短期内提振美元，金价或先抑后扬。另则，避险与降息宽松预期传导较为顺畅，金价