产能增量添压供需，利润平衡逆转方向

投资观点：震荡 烧碱（SH） 报告日期2025-11-28 专题报告 ⚫供给：新增产能放量叠加检修减少，供应压力上涨 国贸期货研究院叶海文 季节性淡季来临，供给端检修大幅减少，叠加上游新增产能放量冲击市场，短期内烧碱供应压力较大。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫需求：氧化铝投产延期，非铝下游转弱 下游氧化铝因利润较差，部分产能投产延期。非铝下游进入季节性淡季，需求转弱。出口方面，远超去年同期，出口量大幅增加。 国贸期货研究院张国才 从业资格证号：F03133773 ⚫库存：供求宽松，累库压力攀升 供应压力较大，下游需求偏弱，累库压力持续攀升，库存达到年内高位。工厂库存能力有限，如果累库压力难以缓解，不排除高库存下工厂有降负荷举动。 ⚫成本利润：氯碱利润达到盈亏平衡线 液氯较好，当前氯碱装置并未深度亏损，但液氯进入季节性淡季，液氯补贴后，工厂会面临亏损。 ⚫投资建议： 短期现货仍有下行压力，但当前利润达到盈亏平衡线，液氯下游进入淡季，极易出现液氯亏损，烧碱反弹，在此价格下，不宜追空。月差方面，因春节延后，1-3-5合约定价不合理，可以考虑1-3-5碟式套利。 ⚫风险提示 氯气价格反弹，产区极端天气影响，电力政策的变化 往期相关报告 1.需求走强引领去库，高价持续有待观望202508292.基本面略有好转，盘面价格震荡偏强202508153.洪灾对氯碱影响简析20250731 1行情回顾 1.1行情回顾及现货变动路线推演 液碱价格自10月以来惨遭滑铁卢，期货价格创历史新低。价格持续创新低的原因有以下几个方面。第一，下游氧化铝过度投产的后果开始显现，过量氧化铝冲击市场，市场价格持续走低。价格走低引发两件事情，内陆氧化铝厂面临亏随，开工负荷偏低，广西新投氧化铝厂放缓投产节奏。双重恶果打掉了烧碱的上涨预期。第二，烧碱新投产能放量冲击市场，烧碱八九月份新增天津渤化、青岛海湾、甘肃耀望等多套大型装置，10月份新产能放量冲击市场，金九银十兑现较差。第三，反内卷情绪退却后，商品交易重回基本面，前面因反内卷，期货价格脱离基本面上涨，上游为了锁定利润大量套保，大量套保带来的是工厂超产，提前透支下游需求。随着情绪回落，需求遇冷，价格难以支撑。 当前盘面跌至低位，但需注意的有三点，第一，今年春节推迟到2月中下旬。1月有足够时间让多头去处理仓单，无需过度担忧。另外，春节推迟也导致节前备货行为从12月推迟到1月，广西氧化铝原定计划在12月送货，虽延迟投产，但1月仍有可能看到送货。第二，液碱开工的变动，烧碱开工较为容易，当前烧碱跌至盈亏平衡线附近。液氯在利好出尽的情况下再度上涨概率较小，液氯下游淡季来临，液氯转弱概率较大。氯碱双降的情况下，碱厂可能会降负荷，进而导致烧碱止跌反弹。第三，低价下的正反馈。随着时间推进，反内卷带来增量仓单被消化，持续低价导致仓单数量较少，后面易发生挤仓事件，盘面价格可能会升水现货。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2现货及期货策略分析 从当前价差结构上看，近月贴水远月，从结构上看，利于正套。1-5价差维持-156元/吨，该价差达不到无风险交割的成本。因此正套和反套都存在风险。烧碱以往的期货价差中，很少给予投资者无风险套利的机会，即高盈亏比机会较少，在这种情况下高胜率往往成为投机者的主要追求。除此之外，烧碱因其自身社库库存偏低，周期波动轮转较快，近月交易活跃度提升，远月活跃度有所下滑，导致烧碱的次主力合约发生了变动。截至文章发稿日，烧碱03合约的持仓远大于05合约的持仓。 当下来看，03合约可能会给出较好的机会，主要有以下几点原因：首先，03合约是年后，交割时正值元宵节，因此交割可能会拖到中下旬。其次，2月面临春节，2月仓单如果无法妥善处理，可能会被转抛3月。最后，3月份春节刚结束不久，面临下游复工复产问题，如果复工复产有所延期，3月份现货面临较大压力。在此情况下，03合约可能是未来一段时间供求表现最差的月份，另外在未来一段时间缺乏较强的上涨驱动，价格波动宽幅震荡，这种情况下1-3-5，碟式套利是较好的一个选择。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2现货逻辑梳理 2.1低利润，高开工，高库存 2.1.1液氯小幅下调 液氯下游进入淡季，近期有耗氯下游降负检修，需求减少，部分地区价格下调。目前鲁北区域液氯价格50-100元/吨，鲁南、鲁西南区域液氯价格50-100元/吨，胶东半岛区域液氯价格50-100元/吨，价格较前期下调50元/吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从氯碱利润来看，氯碱双降下，氯碱综合利润在盈亏平衡线，企业开工负荷高位。截至本周，烧碱平均利用率为85.0%，较上周环比上涨0.4%。分区域来看，华北、华中、华东负荷均有上升，其中华北上涨0.5%至80.5%，其中山东上涨0.7%至92.9%，其它大区基本稳定。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.2库存累库，当前库存维持高位 本周全国液碱样本企业库容比29.10%，环比上升2.01%；本周西北、华北、华中、西南、华东、东北、华南区域库容比环比均呈上升趋势。分区域来看，山东省内低度碱主力下游卸车不畅，非铝需求低位刚需影响下，库存继续累积。高度碱走货不一，部分企业省内走货不佳，且不发船单的影响下库存增加，但有订单企业在贸易商提货支撑下，库存压力不大，整体来看，华北区域库存呈上升趋势；华东区域内受主力下游采购价格下调后，需求多维持观望趋势，企业供量仍呈高位，非铝需求未有进一步改善，库存呈现上行趋势。华南区域供应稳定，受北方行情趋弱影响下游采购积极性不高，需求开工一般，库存呈现累库；华中区域河南地区负荷进一步调整后，供应量减少，库存增速变缓，受到山东地区液碱跨区域流通影响，液碱销售情况依然较差，区域内库存上调；西北地区液碱高开工维持，山西氧化铝存在降价预期，下游企业观望态度增加，出货不畅情况下，西北库存维持上行。西南地区存在液碱价格下调，西北液碱存在跨区域流通，市场氛围偏弱，库存小幅上涨。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2下游需求转弱 2.2.1氧化铝开工负荷持稳 氧化铝方面，受过度投产的影响，氧化铝供求过剩的负反馈出现，现货价格不断下跌，库存持续上升。本周SMM氧化铝指数报2836.33元/吨，环比下跌2.40元/吨；SMM山东氧化铝指数报2768.12元/吨，环比下跌2.50元/吨。西澳FOB氧化铝价格为320美元/吨，海运费22.85美元/吨，美元/人民币汇率卖出价在7.13附近，该价格折合国内主流港口对外售价约2840.72元/吨左右，高于SMM氧化铝指数价格6.49元/吨，进口窗口关闭。虽然山西地区因矿山批文问题导致开工率小幅下滑，且月内有部分企业进行检修技改，但国内整体运行产能仍处高位，尚未有减产问题出现。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.2面临季节性淡旺季拐点，非铝需求不佳 因近期硫酸市场上涨明显，使得粘胶短纤工厂生产成本增加，在一定程度上对粘胶现有价格起到支撑；但终端需求尚未出现明显好转，部分人棉纱纱企开始对所产纱线品种进行调整，导致周内粘胶短纤工厂实物库存呈现小幅上涨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 印染方面，终端需求订单不足，织造市场减停情况明显，行业开工难有提升空间。 截至11月27日,浙江地区印染企业平均开机率为65.00%，开工较上期数据下降1.25%，同比增加2.50%。绍兴地区开机率为65.56%，开工较上期数据下降1.11%，同比增加3.34%。染厂情况呈分化，内销市场冬季刚需面料少量补单，染厂整体行情承压下行。面料进仓量明显萎缩，生产节奏放缓，部分工厂已出现降负现象。目前染厂交货周期普遍缩短，当前订单数量有限，市场竞价现象增多。业内对后市持谨慎观望，预计短期行情将延续弱势整理格局。 盛泽地区印染企业平均开机率为66.05%，开工较上期下降0.79%，同比增加3.94%。目前接单较少，大厂开工负荷多在6-7成附近，多数中型染厂开工负荷在4-5成附近，印花类开工负荷在3-4成附近。染厂接单量较前期有所下滑，冬季面料市场需求偏少，内外贸订单表现欠佳，仅有少部分刚需补货，染厂开机逐渐下调；短期来看，春夏新单暂未下达，染厂多为观望心态，预计染厂短期内开机或延续缓慢下滑趋势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.3出口好于去年同期 2025年10月，中国液碱出口量332551.06吨，同比上涨10.39%，环比下降8.90%；1-10月累计出口量2944386.820吨，同比上涨41.93%。出口方面好于去年同期，一方面，印尼氧化铝新产能增加，耗碱需求增加，另一方面，部分低端制造业外移，出口需求有所增加。10月出口环比有所下降，但具体拆分来看，今年国庆节总共8天，比9月工作日少，环比降幅仅下降8.9%，因此实际出口仍有所增加。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3小结 淡季来临检修减少，叠加新产能放量，供给端压力倍增，而下游氧化铝因利润转差，新投产兑现不及预期，非铝转弱，液氯给出利润，烧碱一路下跌，当前烧碱价格跌至盈亏平衡线附近，液氯进入淡季，有下行预期，极易引发氯碱工厂减产行为，因此追空风险较高。 分析师介绍 叶海文，国贸期货研究院能源化工研究中心经理,能源化工首席分析师，厦门大学应用统计专业硕士。在橡胶和原油等能化品种上具有多年的产业基本面和期现研究经验，侧重能源化工品种对冲套利策略机会的发掘，多次荣获上期所“优秀能化分析师”称号，2023年首批获评上期所“卓越分析师”奖项。 张国才，国贸期货研究院能源化工研究助理，厦门大学经济学硕士。深耕氯碱行业基本面研究，对上下游产业链理解深刻，善于运用基本面分析行情走势，捕捉期现套利机会，依托扎实的专业知识与丰富经验，为客户提供专业的市场分析及套期保值方案。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入