香港及中國市場日報

香港及中國市場日報 今日焦點: ►美團(3690 HK,港幣102.50元,市值6,260億港元)價格戰拖累盈利 美團第三季度總收入為人民幣955億元（同比增長2%/環比增長4%），略低於市場預期的人民幣975億元。 本地商業–收入同比下降3%，環比上升3%至人民幣674億元。其中： 1.配送服務收入同比下降17%至人民幣230億元。儘管配送訂單量同比增長超過10%，但由於競爭環境加劇導致大規模騎手及用戶補貼，壓低了報告收入。假設每單配送價格持平且沒有額外補貼，這意味著該業務線在本季度吸收了約人民幣80億元的補貼。2.佣金及線上營銷服務（主要與到店業務相關）合計為人民幣406億元（同比增長2.7%）。增長疲軟主要反映了在餐飲外賣激烈競爭下，美團主動下調佣金率和廣告費以支持商戶。同時，高德地圖（阿里巴巴）和抖音在到店本地服務領域的持續擴張也進一步抑制了到店收入的增長。3.其他服務及銷售收入達人民幣39億元（同比增長84%），由即時零售、醫療保健及其他多元化業務推動。受上述因素影響，本地商業整體錄得營業虧損人民幣141億元，營業利潤率為-20.9%。 新業務–收入同比增長16%，環比增長5.8%至人民幣280億元，仍是集團內唯一實現雙位數增長的部門。增長由小象超市（生鮮零售）、快驢（餐飲供應鏈）以及KeeTa在中國香港、中東和巴西的海外擴張所帶動，這些業務支持了訂單和總交易額的增長。然而，該分部營業虧損同比擴大24.5%，但環比收窄32%至人民幣13億元，營業虧損率環比改善2.5個百分點至4.6%。這表明管理層已放緩對新業務的增量投資，因為本地商業在本季度承擔了非常沉重的補貼負擔。 未分配利潤同比及環比均轉為虧損人民幣44.1億元，主要由於約人民幣10億元的投資減值以及增加的AI和其他公司層面支出。 毛利率下降至26.4%，同比下降12.9個百分點，環比下降6.7個百分點，主要驅動因素是騎手補貼增加以及隨著訂單量持續上升而產生的相關配送及履約成本上升。 資料來源:公司數據,新華滙富 資料來源:公司數據,新華滙富 資料來源:公司數據,新華滙富 補貼驅動的利潤率受壓：營業開支同比及環比均增加超過人民幣100億元至人民幣442億元，營業開支佔收入比率上升至46.3%（同比+18.5%/環比+12%）。此增長主要由直接用戶補貼和海外擴張推動，使得銷售及營銷費用同比大增91%至人民幣343億元，而對AI的持續投入則推動研發開支同比增長7%至人民幣69億元。其結果是，核心營業利潤率惡化至約-20%，營業虧損達人民幣190億元（較去年同期惡化近人民幣300億元），經調整淨虧損為人民幣160億元，意味著淨利潤率為-17%。 資料來源:公司數據,新華滙富 資料來源:公司數據,新華滙富 業務展望：管理層重申餐飲外賣基本面依然穩固，日均活躍用戶同比增長超過20%，月活躍用戶、入駐商戶和用戶數量均同比增長約20%至新高。目前，在總交易額大於人民幣15元的訂單中，美團佔據超過三分之二的市場份額；在大於人民幣30元的訂單中，市場份額超過70%。自10月以來，補貼強度已有所緩和，管理層認為餐飲外賣業務的虧損已在第三季度見底。他們指引盈利能力將逐步改善，並重申長期目標為1億筆高質量日訂單。對於即時零售和新業務，美團正在擴展新的垂直領域，深化供應鏈營運，並利用精選美食排名來提高用戶黏性，同時加大AI工具應用以提升商戶效率和支援海外擴張。香港業務已於10月實現盈利，較原計劃提前約三年，管理層期望積累的經驗和本地化能力將加速中東和巴西市場的盈利進程，並預計新業務的年度虧損不會超過2025年水平。 我們的觀點：美團因外賣價格戰面臨巨大壓力，投入了接近人民幣280億元的補貼。每單經濟效益從去年約人民幣1.2元的盈利轉為約人民幣2.5元的虧損，而其主要競爭對手阿里巴巴，儘管有所改善，每單仍虧損約人民幣5元。美團的每單經濟效益被認為在結構上更具優勢，原因在於大額訂單佔比較高、單位補貼較低以及每單配送成本較低。同時，在高德地圖和抖音在價格戰期間積極擴張到店服務，推動了自身收入的同時，也擠壓了美團的到店業務盈利能力，削弱了其交叉補貼外賣業務的能力。第三方數據顯示，美團在到店服務領域仍處於領先地位，且業務組合更健康。此外，阿里巴巴的即時零售總交易額不足美團的一半，而美團相對於抖音的市場份額約為2:1。在外賣和到店整體市場份額上，美團/阿里巴巴/京東的比例大致為5:4:1。在平均訂單價值超過人民幣15元的市場中，美團佔據70%的市場份額，而在低於人民幣15元的細分市場中，與阿里巴巴的比例約為55:45。阿里巴巴已投入約人民幣500億元以產生人民幣300億元的電商和即時零售收入，但此舉尚未產生任何利潤，並且目前面臨核心電商業務放緩和AI資本支出上升的壓力。其外賣訂單量依賴於低價飲品訂單，這類訂單難以盈利，且一旦補貼削減很可能會萎縮。 總體而言，美團的優勢在於服務大額訂單客戶、規模效應和有效的執行力。當補貼恢復正常水平且無利可圖的低價訂單減少後，美團的市場份額應能逐步恢復。第四季度可能仍將錄得虧損，但第三季度很可能已標誌著利潤率壓力的最壞時期，此後盈利將開始緩慢復甦。該股目前交易於23倍預測2026財年市盈率和13倍預測2027財年市盈率。（研究部） 資 料 來 源 ： 彭 博 滙富研究部 電郵Howard.wong@sunwahkingsway.comEnsley.liu@sunwahkingsway.com 電話(852)22837307(852)22837618 分析員王學宏（Howard Wong）劉恩妍(Ensley Liu) 免責聲明 本報告並非要約或招攬購買及認購任何證券。本報告中所提及的證券，在某些司法管制的區域下，並不適合作買賣。本報告或其任何部份均不得直接或間接分發或傳送予該等司法管制區域或當地居民，違者將構成觸犯有關法律及條例的罪行。本報告之擁有人應瞭解並遵守相關之限制。本報告只供私下傳閱之用，在未得滙富金融服務有限公司(“滙富金融服務”)及其聯屬公司(統稱“滙富集團”)書面同意之前，不得抄襲、影印、複製或再分發。 本報告由滙富金融服務在中華人民共和國香港特別行政區(“香港”)分發，滙富金融服務為根據香港法例第571章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)註冊為持牌法團，中央編號為ADF346。 本報告所載資料摘錄自相信屬可靠之來源，惟滙富金融服務概不就其真確性或準確性作出任何明示或暗示之陳述或保證。印製本報告旨在協助收取本報告之人士，惟彼等作出判斷時不應依賴此作為一項具權威性之報告或以此為依據。本報告不得詮釋要約、邀請及招攬購買或出售於本報告所述公司之任何證券。本報告所載之建議，並無考慮任何特定收件人之特定投資目標、財務狀況及特別需要。所有意見及估算反映我們在本報告日之判斷，故可隨時更改，無須另行通知。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可出任本報告所述任何發行商之證券發售之牽頭或副經辦人，可不時為任何發行商提供金融服務或其他顧問服務或從任何發行商招攬金融服務或其他業務。 在過往一年，滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可能擔任本報告所述任何發行商之金融工具之市場莊家或以委託人形式進行買賣，並可能作為該發行商之包銷商、配售代理、顧問或放款人。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司、聯屬公司、股東、高級職員、董事及任僱員)可就任何發行商之證券、商品或衍生工具(包括期權)或其中之任何其他金融工具設立好倉或淡倉及進行買賣。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)之僱員可出任任何該等機構或發行商之董事或作為該等機構或發行商之董事會代表。 滙富金融服務及/或其聯屬公司實益擁有美團(3690.HK)之股票。 2025滙富集團。版權所有，不得翻印。 總辦事處聯屬公司及海外辦事處 廣州廣東新華滙富商業保理有限公司廣州越秀區先烈中路69號東山廣場2701室郵編510095 香港滙富金融服務有限公司香港金鐘道89號力寶中心1座7樓電話：852-2283-7000傳真：852-2877-2665 越南新華滙富越南服務有限公司代表處SunwahTower,MezzanineFloor115NguyenHueDistrict1HoChiMinhCityVietnam