2026年本土需求存不确定性，推动更多企业全球化扩张

全球市场研究 中国汽车/电动汽车 2025年11月28日 股权：汽车与汽车零部件 研究员 2026年当地需求前景不确定 中国汽车与汽车零部件 Joel Ying, CFA - NIHKjoel.ying@nomura.com +852 2252 2153 将更多玩家推向全球扩张 潜在的次优本地需求以及电动汽车面临政策减少的阻力；更多参与者瞄准全球扩张可能是潜在的补救措施 全球电动汽车电池与材料 张 Ethan - NIHKethan.zhang@nomura.com +852 2252 2157 尽管2025年中国截至目前的自动化运输量已高于我们之前的预期，主要受换购/报废政策的推动，我们现在认为监管环境的收紧以及汽车政策的不确定性可能导致2026财年当地需求不理想。随着当地市场环境保持不变，并考虑到电动汽车补贴的减少，我们预计中国汽车行业将面临残酷的竞争，尤其是在电动汽车市场，因此电动汽车渗透率增长可能较往年有所放缓。考虑到近年来在电气化和智能化方面取得的成就，我们预计更多原始设备制造商，尤其是电动汽车玩家，将在全球市场寻求增长机会，以对冲2026财年围绕中国国内汽车市场的风险。 我们将2025财年F中国光伏零售出货预测上调2%，预计同比（y-y）增长6.8%。同时，我们维持2026财年F中国光伏零售出货预测不变，并将2027财年F预测微调1%，预计2026财年F/2027财年F同比（y-y）增长0.9%/2.5%。我们将2025-2027财年F中国光伏批发出货上调3-5%，并预测2026财年F中国光伏批发将达3100万，同比（y-y）增长2.8%，因为我们预期OEM在全球市场的态度将更积极，包括出口和产销本地化。关于电动汽车市场展望，我们下调2025-2027财年F电动汽车零售渗透率预测2.8-4.5个百分点（pp），因为我们对中国电动汽车发展持略微谨慎态度。因此，我们预计2026财年F电动汽车零售销量为146万辆。 活跃的电动汽车玩家将进一步从内燃机汽车市场中夺取份额，而小玩家可能会更加脆弱 尽管市场环境仍然充满挑战，但我们相信拥有稳健商业计划的活跃参与者将继续拥有良好的超越潜力。我们对比亚迪（1211 HK，买入）和理想汽车（XPEV US，买入）给出买入评级。我们认为比亚迪凭借其在研发方面的持续努力和供应链整合的优势，以及2025年学到的经验教训，有望在2026财年卷土重来。对于理想汽车，凭借2026财年稳固的管线和中长期的新业务机遇（如自动驾驶出租车、类人机器人等），公司也可能实现健康增长。我们预计电动汽车参与者将继续从传统内燃机汽车制造商手中夺取市场份额，而小型参与者如果市场环境恶化，可能会面临更多挑战。 海外扩张对中国OEM厂商而言日益重要，时机恰逢其时 此外，中国汽车企业除了面临充满挑战的本地市场外，在2025年至今的海外市场也取得了健康的发展。截至2025年10月，新能源汽车乘用车出口交付量同比增长15.7%，达到47万辆。此外，我们观察到2025年电动汽车企业在出口方面比内燃机企业更为活跃。根据中国汽车工业协会秘书长崔东树先生的数据，中国新能源汽车乘用车出口增长（2025年前三季度同比增长54%）不仅优于整车出口增长（同比增长21%），而且正在向中国企业目前瞄准的多个关键区域（包括欧盟、中东、拉丁美洲、东盟和大洋洲）稳步拓展。我们相信电动汽车企业分散其出口区域的努力将有助于其保持长期增长。 鉴于出口增长、全球产能布局和定制化车型的背景下，我们预期中国OEM企业，尤其是电动汽车领域的参与者，将更积极地寻求全球扩张。考虑到在中国市场取得的积极产品成果，我们看好中国OEM企业在进入全球扩张阶段时的前景，并相信海外发展将有助于抵消本地市场的潜在不确定性。 生产完成：2025-11-28 08:01 UTC 2026F车型需要一年时间进行重新校准，而电动车制造商们正在寻求新的增长引擎 2025年整体市场主要由以旧换新/报废政策推动 中国汽车市场在2025年实现了强劲增长，就出货量而言。根据中国汽车工业协会（CAAM）的数据，中国光伏市场在2025年1-10月批发出货量为2420万，同比增长12.8%。同期，根据中国汽车运输协会（CPCA）的数据，除微型车外的光伏零售销量为1930万，同比增长8.0%。此外，根据Marklines的中国光伏注册数据，2025年1-9月整体光伏市场（包括进口）达到1710万，同比增长6.8%。 以上结果主要归因于中央政府的2025年扶持政策，在我们看来，因为报废政策涵盖全年2025年，并且以旧换新政策最终由中央政府正式化，与2024年不同。图1) 来源：中航工业，野村研究 来源：CPCA，野村研究 来源：CPCA，野村研究 来源：CPCA，野村研究 但电动汽车的增长似乎正在放缓；反通货膨胀在一定程度上帮助了内燃机车 另一方面，2025年8月中国光伏电动汽车零售销量为101万辆，同比增长21.7%，期间电动汽车渗透率为52.0%，同比增长5.7个百分点，而2024年10月为46.3%，也较2024财年47.2%有所改善。基于此结果，我们相信从零售角度而言，电动汽车渗透率历史上首次将在2025财年超过50%。 然而，迄今为止的21.7%同比增长率明显慢于2024年10个月的39.7%同比增长率以及2024财年的40.8%同比增长率，也低于我们的先前预期。我们认为，这在某种程度上是受中国汽车市场最新反通胀趋势的影响结果，该趋势的初始目标（于2025年5月底发布）是阻止电动汽车市场领导者发起新一轮激烈的价格竞争（）图8)为应对同行采取的激进行动，特别是来自电动汽车厂商和合资企业“固定价格”策略的行动。 尽管我们预计电动汽车玩家将继续从内燃机汽车制造商那里夺取市场份额，但我们认为中国整个电动汽车领域在接下来几年内可能面临增长动力的潜在放缓，原因是：1）基数效应较高；2）支持性政策的逐步退出；以及3）电动汽车渗透率，该渗透率已经超过了市场销售的50%，达到了政府“电动汽车和内燃机汽车应享有同等权利”的最初目标。 根据2025年观察到的新趋势和现象，以下是我们在2026F中国汽车市场的最新观点 严格的监管环境以及政策不确定性可能导致2026财年当地市场需求降温 反通胀运动是政府为支持中国汽车行业更健康发展的努力。其目标是维持一个公平的竞争环境。例如，建议汽车供应商（主要以中小企业为主）的付款周期缩短至60天以内，我们已经看到汽车行业的一些变化，或者说，改进。 根据汽车之家研究 institut，中国光伏市场的整体平均零售价自5月25日（反倾销 initiative实施时）以来略有回升，至2025年9月的176万元，较过去2-3年的约20%下降改善了5.4%，显示出逆转趋势。（图9) 与此同时，无论是看中国市场中汽车经销商的综合库存系数，还是中国光伏电动汽车市场的库存水平（图10&图11自2025年下半年以来，库存呈下降趋势。至少，随着监管环境的收紧，我们可以认为OEM的合规运营程度相比之前有所提高。 来源：汽车之家研究中心，野村研究所 注意：读数合理范围为0.8-1.2，若达到1.5则达到警报阈值，若超过2.5则具有高风险。来源：CADA，野村研究所 来源：崔东树先生，CPCA秘书长，野村研究 除此之外，由于回收和报废政策已实施近两年，我们注意到中国汽车市场出现了一些异常现象，这可能不利于汽车市场真正增长，但主要与如何使用补贴使其看起来需求更好有关——例如所谓的“零公里二手汽车”。而这可能是汽车补贴在2025年底之前逐步淘汰的部分原因。 考虑到这一点，我们期望中央政府将进一步收紧汽车市场的监管环境。例如，政府将从2026年开始打击零公里汽车的出口，提高已注册180天内的“二手车”的要求（新闻). 在注意到中国发布了一个进一步刺激消费的行动计划(新闻在未来几年里，25日，智能电动汽车和换购政策都提到了，我们认为整体汽车市场的支持政策有可能继续。然而，在汽车市场支持政策实施两年后，随着上述现象和潜在的边际收益递减，我们认为政府可能在2026年对汽车市场政策会更加谨慎，例如，提高标准或提出更详细的要求。此外，考虑到中国过去三年的稳健增长率，我们现在对2026年国内市场持相对谨慎的看法，预计至少需求会降温。 电动汽车的增长也可能放缓，考虑到电动汽车和内燃机汽车已实现平等权利，以及即将到来的补贴淘汰 审视中国电动汽车发展情况显示，2021年和2024年是国内市场电动汽车发展的繁荣时期，期间观察到电动汽车渗透率明显加速。图12) 我们相信这些成果既来自支持性政策，也来自市场中的吸引性车型。从政策角度来看，政府最初于2021年启动了“电动汽车进入农村地区”的专项行动，并在2024年推出了电动汽车报废政策。这两项政策都激发了市场对电动汽车的强劲需求。 同时，特斯拉在2021年实现了强劲的销售增长，比亚迪在2021年推出了其DM-i 4.0插电混动平台，从供给侧推动了市场。2024年发生了类似的情况，当时比亚迪推出了其DM-i 5.0，小米也开始造车。当它发布SU7时，市场表现出强烈的热情。 来源：CPCA，野村研究 观察当前的电动汽车市场情况，正如前面所提到的，由于已实现50%的渗透率，因此实现了内燃机汽车/电动汽车的平等待遇，我们相信政府在出台任何电动汽车支持政策时会更加谨慎。此外，考虑到即将到来的电动汽车购置税减免50%的政策，消费者将需要更多理由去追求市场上的电动汽车车型。因此，我们预计未来几年电动汽车的增长势头将遵循2025年的趋势。要重演前几年的增长势头，根据我们的观点，需要有2021年和2024年那样的支持政策（如支持政策）和有吸引力的车型（如吸引人的车型）等事件再次发生。 从基础设施角度来看，根据中国国家公安部和电动汽车充电基础设施促进联盟（EVCIPA）的数据，2025年上半年每充电桩共享的新能源汽车数量略微提升至2.3辆/桩，但在过去两年中没有出现显著改善（图14考虑到里程/充电方面的担忧以及纯电动车仍面临的挑战（例如，寒冷天气），我们预计，插电式混合动力车/增程式电动车型号将继续成为这一过渡时期的替代选择。 考虑到以上因素，并且还考虑了电动汽车的新要求（例如，插电式混合动力汽车的纯电续航里程要求已从43公里提高到不少于100公里），我们认为可以享受2026年的购置税减免（新闻), 更大的电池可能会嵌入到新的电动汽车中，特别是在插电式混合动力汽车/增程式电动汽车领域。例如，关于Leapmotor D19 SUV增程式电动汽车，该公司为该车型配备了80.3kWh的电池，纯电池CLTC（中国轻型汽车测试循环）续航里程为500公里，这是整个行业的最高新纪录。比亚迪也已经为2026年的新车型铺平了道路，根据工信部（工业和信息化部）最新发布的新车模型公告。图15) 聚焦品质与技术升级，同时竞争成本控制 鉴于新能源汽车购置税减免政策的退出、监管收紧以及汽车市场反通胀倡议，我们相信竞争将在2026财年更加聚焦于品质和技术——例如智能驾驶能力、电池技术和新能源汽车平台升级——除了持续的成本削减努力。当我们将目光投向中国汽车市场时，所有这些都将变得同样重要。 精细调整我们的市场展望；预期本地市场增速放缓和电动汽车渗透率上升 在考虑所有上述因素后，我们将2025财年F中国光伏零售出货量预测上调2%，目前预计同比增长6.8%，考虑到最新市场情况。同时，我们维持2026财年F预测不变，并将2027财年F中国光伏零售出货量预测上调1%，因此预计2026财年F/2027财年F当地市场需求同比增长0.9%/2.5%。图17）。尽管本地市场需求可能出现放缓，但我们看到积极的OEM厂商，尤其是电动汽车领域的参与者，将更多关注点转向海外市场。考虑到这些参与者在全球扩张方面的积极态度以及他们在2025年至今的表现，我们将2025财年/26财年的出口预测上调4%，并将2027财年的预测略微下调1%，因为我们预计这