外汇：渐入佳境，人民币步入升值通道

FICC组研究报告 外汇：渐入佳境，人民币步入升值通道 本期分析研究员 蔡劭立从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 朱思谋从业资格号：F03142856 朱风芹 从业资格号：F03147242 渐入佳境，人民币步入升值通道 研究院FICC组 策略摘要 2026年人民币兑美元汇率预计延续偏升走势。美元指数在宽松预期主导下逐步走弱，中美短端利差持续收敛，叠加经常账户顺差和汇率对外部冲击“脱敏”效应，人民币具备稳步升值的基础。若成功突破7.0关口，市场预期将锚定在6.8–7.0区间。 研究员 蔡劭立电话：0755-23887993邮箱：caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 核心观点 2026年，人民币兑美元汇率有望延续偏升走势，整体呈现“中枢上移、波幅收敛”的运行格局。美元方面，随着美联储进入宽松周期，政策利率重心下移，加之外部财政赤字扩大与中期选举带来的政策不确定性，美元指数将保持结构性走弱态势。尽管美元多头已完成一轮调整，贬值节奏较2025年趋缓，但宏观交易主线已从“强美元”切换至“弱美元”，有利于非美货币整体回升。 高聪电话：021-60828524邮箱：gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航电话：021-60828524邮箱：wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648投资咨询号：Z0019185 人民币自身的内生动能也在增强。中美短端利差持续收敛，中国货币政策以稳为主，避免顺周期大幅宽松，有助于稳定境内收益预期。经常账户顺差保持韧性，出口结构持续优化，对美依赖度降低、区域多元化推进，有效支撑人民币汇率的基本面。在宏观形势趋稳背景下，企业结汇行为更趋理性，资本项目下的外资配置结构也在调整，境内资产的吸引力有望进一步恢复。 联系人 朱思谋邮箱：zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856 更为重要的是，人民币汇率正显著减弱对外部冲击的敏感性。市场对美国就业、通胀等高频数据的即时反应力度下降，“脱敏”现象愈发明显。背后体现的是汇率定价机制的成熟与交易结构的优化：中间价调控灵活、逆周期因子发挥预期引导功能，市场主体汇率管理能力增强，推动人民币在区间内的波动更有序、更可控。 朱风芹邮箱：zhufengqin@htfc.com从业资格号：F03147242 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 综合来看，美元中枢回落、人民币内生结构改善、市场情绪中性运行，将共同支撑人民币汇率温和升值。若美元兑人民币有效下破7.0关键关口，升值通道有望更加顺畅，全年运行区间或逐步稳定于6.8–7.0。 ■风险 地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储政策风险；海外流动性风险冲击。 目录 渐入佳境，人民币步入升值通道..................................................................2策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................22025年外汇市场回顾：美元指数走弱，人民币扭转跌势.................................5美元：政策不确定性与“去美元化”下的三阶段震荡..................................5人民币：贬值周期结束，渐进升值显现.....................................................5趋势：基本面锚定与区间迁移.....................................................................7出口韧性与经常项目支撑........................................................................7双赤字压力下的美元再平衡.....................................................................9节奏：利差改善推动资产吸引力回升..........................................................10区间：中间价机制与市场行为的新平衡.......................................................12脱敏：人民币对美市场联动性减弱.........................................................12人民币预期锚的再确认：中间价机制的阶段性与延续性.............................142026年人民币兑美元走势展望：区间升值，稳中偏强..................................15 图表 图1：美元指数丨单位：%.........................................................................6图2：美元兑人民币即期汇率和价差丨单位：无.............................................6图3：非美货币相对美元变动幅度丨单位：%................................................6图4：人民币汇率指数和美元兑人民币丨单位：无..........................................8图5：经常项目和货物贸易丨单位：亿美元...................................................8图6：中国对各区域出口同比丨单位：%......................................................8图7：跨境人民币结算金额丨单位：无.........................................................8图8：不同参数下累计的未结汇款丨单位：无................................................8图9：中国出口结构丨单位：%..................................................................9图10：美国财政部一般账户丨单位：百万美元............................................10图11：美国关税收入丨单位：百万美元.....................................................10图12：ICE美元指数空头持仓丨单位：张..................................................10 图13：美联储负债结构：逆回购、财政存款与准备金余额丨单位：亿美元.......10图14：美元兑人民币一年期掉期点丨单位：PIPS.........................................11图15：债券托管量与中美利差丨单位：无..................................................11图16：美中利差与美元兑人民币丨单位：无...............................................12图17：美元兑离岸人民币及其波动率丨单位：无.........................................13图18：美国非农季调百分比丨单位：无.....................................................13图19：十月以来主要非美货币兑美元涨跌幅丨单位：%................................14图20：逆周期因子丨单位：无..................................................................15图21：美元兑人民币拟合模型丨单位：无..................................................17 2025年外汇市场回顾：美元指数走弱，人民币扭转跌势 美元：政策不确定性与“去美元化”下的三阶段震荡 2025年美元指数整体走低，截至11月末累计下跌约9%，从年初接近110回落至100附近。全年走势受“去美元化”叙事与美国政策不确定性共同驱动，呈现三轮波动： 第一阶段（1–2月）：美元强势开局。受市场对特朗普政府“减税+宽财政”组合的憧憬影响，美元延续2024年底涨势，并于1月触及110高点，随后因政策预期降温走势趋缓。 第二阶段（3月–6月）：贸易冲击与评级下调引发美元大幅下行。3月起“对等关税”政策超预期落地引发市场对全球贸易前景担忧，4月美元有效汇率快速走软。5月穆迪下调美国主权评级至Aa1，美元避险属性受损，指数一度跌至98附近，“强美元”逻辑阶段性瓦解。 第三阶段（7月–12月）：宽松预期主导下的弱势震荡。美元指数整体围绕97–100区间震荡运行。中美谈判修复、“去美元化”情绪缓解，叠加9月美联储降息落地，指数短暂反弹至近100。10月美国预算僵局导致政府短暂停摆与美债再定价，抑制美元上行空间。尽管美联储官员暗示“12月降息并非板上钉钉”，但市场对进一步宽松的定价仍未根本转向，美元整体维持弱势震荡格局。 人民币：贬值周期结束，渐进升值显现 2025年人民币汇率呈现“前贬后升”格局，扭转了自2022年以来的连续贬值趋势。上半年受全球贸易风险与强势美元压制，人民币一度跌破7.40。4月初中美冲突再起，离岸人民币贬至7.42。但随后伴随美元转弱与谈判推进，人民币开启反弹，年中前已收复约1.5%。全年大部分时间人民币对美元在7.1–7.3区间内震荡，下半年升值动能增强，截至11月下旬升至7.08左右，年内累计升值约3%。这标志着贬值周期的阶段性终结。展望未来，随着美联储进入降息周期、国内国际收支结构改善，人民币或步入新一轮升值阶段。当前的7.0已不同于十年前，经济结构与顺差格局正在重塑汇率均衡区间，预计2026–2027年人民币汇率可能升至6.5–6.8。 人民币汇率运行机制复杂，既受长期基本面驱动，也受到短期政策与市场扰 动交织影响。为更有效识别主导力量，我们引入“趋势—节奏—区间”的分层分析框架：趋势决定中长期中枢水平，节奏反映阶段性动力切换，区间则刻画政策调控与市场结构作用下的运行边界。该框架有助于理清不同时间尺度下的价格决定机制，提升对人民币波动节奏与弹性空间的刻画能力。 数据来源：wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源: Wind华泰期货研究院 趋势：基本面锚定与区间迁移 出口韧性与经常项目支撑 回顾2022年至2024年，中国经常项目呈现阶段性波动：出口增势放缓，服务贸易和部分收益项下逆差扩大，曾使经常账户在个别时段重新出现逆差格