回调后的债市：多资产周报

核心观点 经济研究·宏观周报 回调后的债市。本周周中债券市场出现较大幅度回调。（1）从本周债市回调的期限结构来看，短端品种受央行流动性呵护及配置需求支撑，收益率始终保持稳定，成为保守型机构的核心底仓选择；长端品种则经历“政策担忧-预期修复”的切换，前期因新规传闻和浮盈兑现承压，后期随基本面预期落地及配置盘入场实现修复，3-5年期中短端品种延续前期交易热度，成为兼顾收益与流动性的优选标的。（2）从回调的原因来看，实际上，从此前两周长债基本横盘、11月21日股市大幅回踩但债市几无反馈中，已经或多或少展示出债市进入空头思维的迹象。而本周回踩的直接原因则可能是临近年末银行“落袋为安”兑现浮盈的操作对市场形成阶段性扰动，部分银行减持高流动性长端品种，转而配置短期限债券以优化报表结构。（3）往后看，近期消息面上，六大行集体下架五年期大额存单的动作引发市场对利率下行的联想，叠加贷款端利率压力，LPR调降预期有所升温，为后期债市回暖提供政策预期支撑。12月份市场将进入全年收官阶段，博弈重心逐步转向2026年政策定调，12月中旬中央经济工作会议对货币政策的表述、央行11月买债情况公告及公募费率新规的最终落地进展，将成为影响市场走势的关键变量。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地010-880054830755-81982035shaoxingyu@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980523070001S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 多资产图景： 整体收益方面，本周（11月22日至11月29日），权益方面，沪深300上涨1.65%，恒生指数上涨2.54%，标普500上涨3.73%；债券方面，中债10年上涨2.47BP，美债10年下跌4BP；汇率方面，美元指数下跌0.72%，离岸人民币升值0.49%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨1.3%，伦敦金现上涨2.91%，伦敦银现上涨10.24%，LME铜上涨2.99%，LME铝上涨2.19%，WTI原油上涨0.85%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济周报-服务业与制造业的共赢逻辑》——2025-11-29《多资产周报-海外流动性变局下的市场波动》——2025-11-23《宏观经济周报-增长换引擎，财富换赛道》——2025-11-23《多资产周报-如何看待摊余债基集中开放？》——2025-11-16《宏观经济周报-供给端刹车，消费端加油》——2025-11-15 资产比价方面，本周金银比数值为77.75，较上周下降5.54；铜油比数值为187.95，较上周上升3.9；铜螺比数值为28.12，较上周上升0.21；金铜比数值为0.39，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.2，较上周下降0.13；AH股溢价数值为120.9，较上周下降1.25。 库存方面，最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓12279张，较上周下降177张，空头持仓27212张，较上周上升1611张；黄金ETF规模3361万盎司，较上周上升16万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 内容目录 周度观察：回调后的债市........................................................4多资产图景....................................................................41、整体收益率.........................................................................42、资产比价...........................................................................53、库存...............................................................................64、资金行为...........................................................................7风险提示......................................................................9 图表目录 图1：大类资产整体（债券类为BP，其余为%）.................................................5图2：伦敦现货黄金白银比价................................................................5图3：LME铜与WTI原油比价.................................................................5图4：沪铜与螺纹钢比价....................................................................6图5：伦敦现货黄金与LME铜比价............................................................6图6：沪深300与10年国债比价.............................................................6图7：A股与H股比价.......................................................................6图8：美国原油库存........................................................................7图9：电解铝库存..........................................................................7图10：上海阴极铜库存.....................................................................7图11：螺纹钢库存.........................................................................7图12：美元多空持仓.......................................................................8图13：黄金ETF规模变化...................................................................8 周度观察：回调后的债市 本周周中债券市场出现较大幅度回调。 从本周债市回调的期限结构来看，短端品种受央行流动性呵护及配置需求支撑，收益率始终保持稳定，成为保守型机构的核心底仓选择；长端品种则经历“政策担忧-预期修复”的切换，前期因新规传闻和浮盈兑现承压，后期随基本面预期落地及配置盘入场实现修复，3-5年期中短端品种延续前期交易热度，成为兼顾收益与流动性的优选标的。 从回调的原因来看，实际上，从此前两周长债基本横盘、11月21日股市大幅回踩但债市几无反馈中，已经或多或少展示出债市进入空头思维的迹象。而本周回踩的直接原因则可能是临近年末银行“落袋为安”兑现浮盈的操作对市场形成阶段性扰动，部分银行减持高流动性长端品种，转而配置短期限债券以优化报表结构。 往后看，近期消息面上，六大行集体下架五年期大额存单的动作引发市场对利率下行的联想，叠加贷款端利率压力，LPR调降预期有所升温，为后期债市回暖提供政策预期支撑。12月份市场将进入全年收官阶段，博弈重心逐步转向2026年政策定调，12月中旬中央经济工作会议对货币政策的表述、央行11月买债情况公告及公募费率新规的最终落地进展，将成为影响市场走势的关键变量。 多资产图景 1、整体收益率 本周（11月22日至11月29日），权益方面，沪深300上涨1.65%，恒生指数上涨2.54%，标普500上涨3.73%；债券方面，中债10年上涨2.47BP，美债10年下跌4BP；汇率方面，美元指数下跌0.72%，离岸人民币升值0.49%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨1.3%，伦敦金现上涨2.91%，伦敦银现上涨10.24%，LME铜上涨2.99%，LME铝上涨2.19%，WTI原油上涨0.85%。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2、资产比价 本周金银比数值为77.75，较上周下降5.54；铜油比数值为187.95，较上周上升3.9；铜螺比数值为28.12，较上周上升0.21；金铜比数值为0.39，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.2，较上周下降0.13；AH股溢价数值为120.9，较上周下降1.25。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3、库存 最新一周原油库存为44355万吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为109690吨，较上周上升14656吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 4、资金行为 最新一周美元多头持仓12279张，较上周下降177张，空头持仓27212张，较上周上升1611张；黄金ETF规模3361万盎司，较上周上升16万盎司。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意