外卖大战影响核心本地收入利润，预计影响将逐步减弱

优于大市 外卖大战影响核心本地收入利润，预计影响将逐步减弱 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 总览：外卖竞争影响公司收入利润，预计影响将逐渐减弱。公司收入同比增长2%，主要受核心本地业务竞争加剧影响。本季度美团实现营业收入955亿 元 ， 按 收 入 类 型 划 分 ， 即 时 配 送 服 务/交 易 佣 金/营 销 服 务 收入yoy-17%/+1%/+6%。毛利率、销售费率、研发费率持续走弱，经调整亏损160亿，环比亏损持续增加；调整后净利润率-17%，由盈转亏。公司维持长期达到1亿单高日均订单量的目标不变，并坚信随着行业回归理性，外卖业务的利润将回归到合理水平。值得一提的是公司持续完善AI布局：1）用户端推出智能生活助理小美App；2）商家端融合自研模型Longcat和餐饮行业独家数据推出系列AI工具。 证券分析师：曾光0755-82150809zhanglunke@guosen.com.cnzengguang@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：张伦可0755-81982651S0980521120004 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 证券分析师：王颖婕0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cnS0980525020001 证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 核心本地：公司表示外卖Q3单均亏损达到峰值，到店酒旅利润率受竞争及消费环境影响走低。1）核心本地商业：收入同比下降3%，经营亏损141亿，由盈转亏，经营利润率-21.0%，同比下降42pct，预计25Q4持续大规模投入会员及品宣预算；管理层表示竞争持续白热化，预计25Q4核心本地经营亏损将持续。2）即时配送：总单量同比增长17%，测算外卖/闪购单均亏损2.6/1.1元。其中，餐饮外卖订单量同比增长约15%，测算UE亏损2.6元；闪购订单量同比增长约30%，测算经营亏损约14亿元，主要受竞争影响。3）到店酒旅：我们测算GTV增长接近20%，竞争性投入致利润率下调。我们测算到店酒旅收入yoy+13%，经营利润率降至29%，主要是广告收入增速下降及补贴增加，我们预期25Q4将持续加大到店补贴，到店经营利润率环比继续下降，预计在25-30%区间内。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价102.50港元总市值/流通市值626431/567038百万港元52周最高价/最低价189.60/94.05港元近3个月日均成交额6262.34百万港元 新业务：Keeta香港10月UE转正，Q4新开3个海湾国家预计将扩大亏损。本季度新业务收入同比增长16%至280亿元，经营亏损13亿元，经营亏损率5%，环比收窄2pct，同比扩大1pct。管理层表示10月香港KeetaUE转正，品牌心智增强后用户粘性提升，单均价提高、用户补贴下降后盈利较预期提前转正。展望25Q4海外业务新开3个海湾国家并在巴西试点，国内小象超市加大投入，预计亏损显著扩大。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美团-W（03690.HK）-补贴加大拖累经营表现，持续跟踪竞争格局变化》——2025-09-15《美团-W（03690.HK）-一季度主业利润释放优秀，短期补贴投入以巩固龙头地位》——2025-06-03《美团-W（03690.HK）-一季度核心主业增长亮眼，阶段增加投入稳固经营根基》——2025-05-29《美团-W（03690.HK）-会员体系深化全域协同，业务生态加速破壁融合》——2025-04-09《美团-W（03690.HK）-核心本地业务发展顺利，关注25年AI助手推出以及出海情况》——2025-04-01 投资建议：竞争影响公司核心本地业务收入及利润增速，预计影响持续减 弱 ， 调 整2025-2027年 收 入3605/4270/5092亿 元 （ 调 整 幅 度-2.6%/+0.8%/+5.0%），海外业务新开多国影响Q4利润，调整2025-2027年调整后净利润-160/124/331亿元（调整幅度-108%/-61%/-26%）。继续维持“优于大市”评级。 风险提示：竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。 总览：外卖竞争影响公司收入利润，预计影响将逐渐减弱 收入同比增长2%，主要受核心本地业务竞争加剧影响。本季度美团实现营业收入955亿 元 ， 按 收 入 类 型 划 分 ， 本 季 度 即 时 配 送 服 务/交 易 佣 金/营 销 服 务 收入yoy-17%/+1%/+6%。 毛利率、销售费率、研发费率持续走弱，经调整亏损160亿，环比亏损持续增加；调整后净利润率-17%，由盈转亏。其中，毛利率同比下降约13pct，主要由于维持行业领先的配送服务质量而投入的高额骑手激励，以及海外业务运营成本的增加；研发费率同比上升1.6pct，主要由于AI投资，销售费率同比上升17pct至36%，主要由于公司加大了促销和广告投入，为了提升品牌认知度、获取新用户及增强核心用户粘性，管理费率基本与去年同期持平。公司认为外卖业务因竞争带来的财务压力在三季度已达峰值，但为了维护市场领先地位，预计第四季度仍会有必要投入并产生一定财务影响。公司维持长期达到1亿单高日均订单量的目标不变，并坚信随着行业回归理性，外卖业务的利润将回归到合理水平。 值得一提的是公司持续完善AI布局：1）用户端推出智能生活助理小美App，团内推出内嵌AI助手“问小团”，可完成智能搜索、比价和下单流程；2）商家端融合自研模型Longcat和餐饮行业独家数据推出一系列AI工具帮助商家提升效率。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核心本地：外卖单均亏损达到峰值，到店酒旅利润率受竞争及政策影响走低 核心本地商业收入同比下降3%，经营亏损141亿。本季度核心本地商业实现收入674亿元，同比下降3%。我们测算，餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比增速分别为-24%/33%/13%。本季度核心本地业务经营亏损141亿元，由盈转亏，经营利润率为-21.0%，同比下降42pct。除各业务补贴投入外，本季度公司在核心本地商业层面投入10亿费用，主要投入会员权益及品牌广告，预计25Q4公司仍将投入10亿会员及品宣预算。管理层表示竞争持续白热化，预计25Q4核心本地经营亏损将持续。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 即时配送总单量同比增长17%，外卖/闪购单均亏损2.6/1.1元 餐饮外卖订单量同比增长15%，测算UE亏损2.6元。收入端，我们测算外卖收入同比下降25%，本季度餐饮外卖take rate下降，主要由于竞争环境下单均配送和广告收入下降，部分被单均价降低的负向影响抵消。利润端，我们测算本季度单均UE-2.6元，主要由于竞争导致单均价下跌以及履约收入减少。 闪购订单量同比增长30%，经营亏损约14亿元。收入方面，我们测算本季度闪购收入增长约33%，主要受益于自营类业务占比不断扩大。本季度闪购亏损环比增加，主要由于激烈竞争环境里用户补贴增加。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 到店酒旅GTV增长接近20%，竞争性投入致利润率下调 我们测算到店酒旅收入yoy+13%，经营利润率降至29%。1）收入增速慢于GTV增速主要由于广告收入增速下降，受外卖竞争以及禁酒令影响，部分到店商户的广告需求下降；2）经营利润率下降主要由于公司增加用户补贴，展望25Q4，高德推出必吃榜并在国庆期间加大投放，我们预期公司将持续加大到店补贴，到店经营利润率环比继续下降，预计维持在25-30%区间内。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 新业务：Keeta香港10月UE转正，Q4新开3个海湾国家预计将扩大亏损 本季度新业务收入同比增长16%至280亿元。高增速主要由于小象超市和快驴快速增长，部分被优选战略收缩抵消；海外业务8月开城卡塔尔、9月进入科威特、阿联酋，中东核心市场基本布局完成。 本季度新业务经营亏损13亿元。经营亏损率5%，环比收窄2pct，同比扩大1pct。主要由于优选收缩、食杂零售运营效率改善。此外，管理层表示10月香港KeetaUE转正，品牌心智增强后用户粘性提升，单均价提高、用户补贴下降后盈利转正， 比预期转正时间提前7个月。展望25Q4，海外业务新开3个海湾国家并在巴西试点，国内小象超市加大投入，预计亏损显著扩大。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议 考虑竞争影响公司核心本地业务收入及利润增速，海外业务新开多国影响Q4利润，调整2025-2027年收入3605/4270/5092亿元（调整幅度-2.6%/+0.8%/+5.0%），调整公司各项费用等指标如下：1、外卖业务受竞争影响投入履约补贴和营销补贴较多，高德地图25Q3-Q4等竞对布局到店业务导致美团到店用户补贴增多，下调2025-2027年核心本地经营利润至-51/91/416亿元；2、Q4海外业务新开海湾三国，同步试点巴西业务，预期2025年新业务经营亏损扩大，公司表示2026年新业 务 整 体 亏 损 不 超 过2025年 ， 我 们 调 整2025-2027年 新 业 务 经 营 利 润 至-96/-77/-63亿 元 。 毛 利 及 各 项 费 用 看 ， 我 们 下 调 公 司2025-2027年 毛 利至1104/1376/1635亿元，主要由于国内外卖竞争加剧导致配送成本上调、部分配送收入抵扣补贴，调高公司销售费用（竞争影响）和研发费用（投入AI研发），预计2025-2027年销售费用分别为1021/982/957亿元，2025-2027年研发费用分别为256/278/311亿元。在此基础上调整2025-2027年调整后净利润-160/124/331亿元（调整幅度-108%/-61%/-26%），继续维持“优于大市”评级。 风险提示 本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及