国家资产负债表分析
- 负债端：10月实体部门负债增速8.6%，低于预期，预计11月稳定在8.6%后下行，年底降至8.4%附近。金融部门资金面边际松弛，但空间有限，重点关注是否形成高点。政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，大规模化债降低地方融资成本和违约风险。
- 财政政策：10月政府债净增加3547亿元，高于计划，预计11月净减少733亿元，年底负债增速降至13.0%附近。
- 货币政策：上周资金面边际松弛，一年期国债收益率窄幅震荡至1.40%，预计下沿约1.3%，中枢1.4%。十年国债收益率微升至1.84%，期限利差微升至44个基点，预计利差区间在20-50个基点。
- 资产端：10月物量数据走弱，关注后续经济企稳情况。两会设定5%左右名义经济增速目标，需确认是否成为未来中枢。
股债性价比和股债风格
- 整体展望：预计2025年资产端GDP增速4-5%，负债端实体部门负债增速向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 资产价格影响因素：资本金融项目不完全开放，各类资产价格受国内资产负债表两端变化影响。
- 投资收益模式：国家资产负债表边际扩张时，交易收益高于配置；反之亦然。中国自2016年起进入边际收缩状态，配置的黄金时代开启。
- 配置策略：股债性价比偏向债券，股票配置策略为红利加成长，债券配置策略为久期加信用下沉。
- 扩表周期：2016-2023年间，仅过度收紧后的扩张（2018.12-2019.12，2021.9-10）和供给冲击下的扩张（2020.2-7，2022.5-6，2023.1-2，2023.10-12）出现扩表。
- 上周市场表现：资金面松弛，但受万科事件冲击，债券表现不佳，股债性价比偏向股票，权益风格转为成长占优。
- 趋势判断：进一步坚定对国家资产负债表两端的判断，年内两次实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强。美国经济回归趋势水平，中国外部环境蜜月期已过，国际资金将更关注中美实体经济的比较。
- 本周建议：若资金面形成高点，权益转入防御；主推配置组合为长债加价值类权益资产，推荐上证50（80%）、中证1000（20%）。
行业推荐
- 行业表现回顾：本周A股缩量上涨，通信、电子、综合等涨幅最大，石油石化、银行等跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：电子、电力设备、计算机等拥挤度较高，美容护理、综合等较低。成交量方面，传媒、通信等同比增速最高，煤炭、钢铁等跌幅最大。
- 行业估值盈利：通信、电子等估值涨幅最大，石油石化、煤炭等跌幅最大。估值盈利匹配方面，银行、证券、保险等具备较高预测盈利和相对低估值。
- 行业景气度：外需边际回升，内需方面，二手房价格下跌，汽车成交量处于历史高位，新房成交持续处于历史最低。
- 行业推荐：缩表周期下，价值相对占优，推荐A+H红利组合（13只个股）和A股组合（20只个股），主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
