固定收益衍生品策略周报：关注期货杀跌后的反向套利机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 s 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年12月05日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.70.80.91.0D-15F-16A-16J-16A-16O-16沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 127/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 37.16/45.57/0.34 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：商品和国债期货的对冲关系》 ——2016-11-28 《转债市场周报：简析非银交换债的上涨》 ——2016-11-28 《转债市场周报：电气转债复牌后价值简析》 ——2016-11-21 《固定收益衍生品策略周报：TF弱于T，曲线变平》 ——2016-11-21 《高收益债周报：公募债的风险高地在哪里？》 ——2016-11-21 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 关注期货杀跌后的反向套利机会  国债期货策略 方向性策略：11月对于债券投资者来说是较为黑暗的一个月，短短一个月的时间吞噬了整整下半年的收益，最后一周的三根大阴线甚至逆转了投资者存在已久的债牛思维。在我们的分析框架里，GDP、CPI、M2三者没有异常反转，货币政策发生转向的概率就不大。货币市场的资金供应量与规模尚未稳定，只是价格收到结构性因素影响而出现显著波动；政策防风险和挤压资产泡沫更多是针对于房地产市场；释放汇率压力是为了国内货币政策的独立性，汇率压力导致货币政策收缩的做法将与央行初衷背道而驰。因此，我们的多方思维没有改变，我们的建议是在此位臵越跌越买，以价值投资的思路来应对逆势而行的心理压力。按过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是99.90-100.12，T1703的理论价格范围是98.43-99.18。 期现套利策略： （1）IRR策略：目前，国债期货的技术走势仍较差，如果恐慌谨慎情绪还在，则期货相对现券的贴水幅度估计短期内不会较快收敛，重点关注期货杀跌后带来的反套机会。 （2）基差策略：11月以来，在10年国债收益率处于2.70-3.00区间内时，T1703的CTD券基本上都是160010.IB（久期在交割券里排行第3，属于长久期交割券）。虽然目前收益率接近3，按照经验法则来说此时的交割期权价值较大，即CTD券在长短久期券之间切换的可能性较大。但事实上，由于其他活跃交割券的收益率相对160010.IB更低（有次新券的因素），如果它们相对160010.IB的利差不发生较大变化，CTD券由160010.IB切换至其他活跃交割券的可能性并不大。我们从理论上测算，如果利差维持在目前水平上，只有当收益率向下变动接近20BP时，CTD券才会从160010.IB切换至160020.IB（短久期交割券）。因此，目前的交割期权实际价值应该不大，净基差体现的交割期权市场价值应该有所偏高（有情绪导致期货超跌的因素在），我们推荐的基差策略仍是整体性做空。特别是10年的160023.IB和160025.IB，反向套利机会的存在使得T1612相对其有补涨动力，因此短期看做空长久期券基差也是较好的策略。 跨期策略： 跨期价差投机策略：目前跨期价差存在相互冲突的两种逻辑：（1）1703出现了明显的反套机会，反套策略的进行对1703的价格起到支撑作用；（2）1703涌入不少套保对冲盘，而且不管从绝对价格还是相对估值（净基差）来看，投机性多方选择做反弹的品种应该优先落在1706上。如果抛开这些逻辑，单纯从价差绝对值看，似乎也上行了不少，我们建议将跨期价差策略改为做空，即空1703多1706。 跨品种策略：尽管11月债市调整幅度不小，我们的多头思维未变，因此对于头寸1:1的策略，考虑到T的投机属性强于TF，反弹的弹性更强，因此建议空TF1703多T1703；而对于头寸2:1的策略（即久期中性），依旧推荐做平曲线。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1703的理论价格范围是99.90-100.12，T1703的理论价格范围是98.43-99.18。 期现套利策略 IRR策略 目前，国债期货的技术走势仍较差，如果恐慌谨慎情绪还在，则期货相对现券的贴水幅度估计短期内不会较快收敛，重点关注期货杀跌后带来的反套机会。 基差策略 11月以来，在10年国债收益率处于2.70-3.00区间内时，T1703的CTD券基本上都是160010.IB（久期在交割券里排行第3，属于长久期交割券）。虽然目前收益率接近3，按照经验法则来说此时的交割期权价值较大，即CTD券在长短久期券之间切换的可能性较大。但事实上，由于其他活跃交割券的收益率相对160010.IB更低（有次新券的因素），如果它们相对160010.IB的利差不发生较大变化，CTD券由160010.IB切换至其他活跃交割券的可能性并不大。我们从理论上测算，如果利差维持在目前水平上，只有当收益率向下变动接近20BP时，CTD券才会从160010.IB切换至160020.IB（短久期交割券）。因此，目前的交割期权实际价值应该不大，净基差体现的交割期权市场价值应该有所偏高（有情绪导致期货超跌的因素在），我们推荐的基差策略仍是整体性做空。特别是10年的160023.IB和160025.IB，反向套利机会的存在使得T1612相对其有补涨动力，因此短期看做空长久期券基差也是较好的策略。 跨期策略 跨期价差投机策略 我们从11月21日推荐做多跨期价差，做多1703-1706价差的策略在5年和10年上分别累计获益0.075和0.295。 目前跨期价差存在相互冲突的两种逻辑：（1）1703出现了明显的反套机会，反套策略的进行对1703的价格起到支撑作用；（2）1703涌入不少套保对冲盘，而且不管从绝对价格还是相对估值（净基差）来看，投机性多方选择做反弹的品种应该优先落在1706上。如果抛开这些逻辑，单纯从价差绝对值看，似乎也上行了不少，我们建议将跨期价差策略改为做空，即空1703多1706。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.3230的收益；对于10年品种，近月交割能拿到150016.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以获得0.9444的收益。 跨品种策略 我们在11月第二周，考虑到前期海外配臵力量推升5年收益率下行幅度较大，对应曲线较陡的情况下，将跨品种策略由做陡曲线修改为做平曲线。整体来看，11月该策略胜率60%，平均收益0.15，较为可观。 尽管11月债市调整幅度不小，我们的多头思维未变，因此对于头寸1:1的策略，考虑到T的投机属性强于TF，反弹的弹性更强，因此建议空TF1703多T1 703；而对于头寸2:1的策略（即久期中性），依旧推荐做平曲线 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：11月份债市出现了两波较大的调整。第一波是美国大选特朗普当选后，其美版“四万亿”政策催生的经济复苏预期导致了风险资产大涨和美债收益率上行，叠加商品期货暴涨引发全球通胀预期，5年和10年在两周内调整了21BP和17BP。第二波是月末“钱荒”引发货币政策收紧预期，5年和10年国债期货1周跌去0.80和1.33，现券收益率亦快速上行14BP和15BP。整体而言，11月期间5年和10年国债收益率分别上行了35BP和30BP。而对于期货，11月TF1703累计下跌1.52，对应收益率上行约36BP；而T1703累计下跌2.32，对应收益率上行约29BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 2：5年国债期货方向性策略回顾（2016年11月） 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 10.31-11.4 160015.IB 2.43-2.46 2.38-2.43 101.71-101.91 101.94-102.15 160007.IB 2.45-2.46 2.38-2.43 11.7-11.11 160015.IB 2.46-2.57 2.38-2.43 101.59-101.77 101.87-102.09 160007.IB 2.48-2.57 2.41-2.46 11.14-11.18 160021.IB 2.59-2.67 2.52-2.57 100.41-100.81 100.94-101.16 160015.IB 2.59-2.65 2.52-2.57 160007.IB 2.60-2.62 2.52-2.57 11.21-11.25 160021.IB 2.63-2.66 2.61-2.66 100.44-100.69 100.56-100.78 160015.IB 2.64-2.67 2.61-2.66 160007.IB 2.60-2.63 2.60-2.65 11.28-12.02 160021.IB 2.65-2.79 2.60-2.65 99.77-100.62 100.60-100.82 160015.IB 2.64-2.78 2.60-2.65 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表 3：10年国债期货方向性策略回顾（2016年11月） 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 10.31-11.4 160010.IB 2.74-2.75 2.62-2.72 101.25-101.54 101.61-102.35 160014.IB 2.68-2.75 2.55-2.65 160017.IB 2.73-2.74 2.59-2.69 160020.IB 2.68-2.70 2.55-2.65 11.7-11.11 160010.IB 2.77-2.86 2.65-2.75 100.97-101.30 101.42-102.16 160014.IB 2.69-2.75 2.58-2.68 160017.IB 2.75-2.84 2.63-2.73 160020.IB 2.72-2.78 2.60-2.70 11.14-11.18 160010.IB 2.88-2.92 2.76-2.86 99.44-99.84 99.99-100.79 160017.IB 2.85-2.90 2.74-2.84 160020.IB 2.82-2.86 2.68-2.78 160023.IB 2.85-2.89 2.72-2.82 11.21-11.25 160010.IB 2.87-2.90 2.82-2.92