周观点：茅台定调审时度势，原奶周期拐点可期

周观点：茅台定调审时度势，原奶周期拐点可期 投资建议：1、白酒：茅台定调理性、科学应对周期波动，供给改善信号进一步明确，白酒板块动销磨底、报表出清、预期低位下把握底部机遇，建议配置：1）短期边际变化弹性标的：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；2）筹码结构优化：迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒等；3）中长期经营质量龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。2、大众品：中国旺旺收入同比微增，原奶周期拐点可期，优先关注成长股、后续切换复苏：1）高景气或高成长逻辑：东鹏饮料、燕京啤酒、珠江啤酒、万辰集团、盐津铺子、有友食品、新乳业、百龙创园等，港股卫龙美味等。2）政策受益或复苏改善：百润股份、青岛啤酒、海天味业、伊利股份、重庆啤酒、安琪酵母、洽洽食品、仙乐健康、安井食品、立高食品、好想你等，港股农夫山泉、华润饮料、H&H国际控股等。 增持（维持） 白酒：茅台定调理性，彰显龙头底色。本周贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会，新董事长陈华总携高管团队出席坦诚回应行业发展与茅台未来，不回避问题、更彰显底气，传递明确的理性经营信号与公司发展信心。当下白酒行业已全面进入存量竞争阶段，行业变革期机遇与调整并存，茅台作为龙头酒企一方面经历多轮行业周期、应对韧性与经营信心充足，另一方面随着近年来品牌、产品、渠道等体系持续升级更加强化经营优势。从发展定调来看，质量为本下茅台提出产量、成本、效益、速度均服从质量的“四大服从”，不“唯指标论”、不以牺牲长远发展换取短期利益、不违背市场规律强压指标的思路彰显理性思路，十五五发展遵循“积极、科学、理性”的基本原则，两条腿走路下茅台酒板块稳进并重，系列酒板块聚焦渠道生态韧性与健康，加大政策支持力度、优化市场策略等。从经营改革来看，以市场需求为导向、以消费者为中心持续推进营销工作转型。从产销节奏来看，产能端释放节奏主要取决于生态承载能力与工匠培养两大核心要素，销售端主要考虑市场承载量，行业低谷提升存销比以便于进一步加深、加厚基酒资源和品质护城河。我们认为，当下白酒行业动销磨底、报表出清、预期低位三大特征明显，同时茅台作为领军酒企坚守质量与品质，以理性科学的长期主义应对周期波动，为供给端经营优化出清传递了积极与良性的信号，优质龙头资产中长期视角下配置价值持续凸显。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师黄越执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 啤酒饮料：广东啤酒产量同比下降，中国旺旺收入同比微增。1）啤酒板块：2025年10月，广东省规模以上企业啤酒产量29.45万千升，同比下降5.3%。2025年1-10月，广东省规模以上企业累计啤酒产量401.11万千升，同比下降3.7%。啤酒板块步入淡季，继续建议重点关注量价表现、十五五规划、宏观消费政策等，优选稳健成长的龙头公司及大单品贡献α的标的如燕京啤酒、珠江啤酒等。2）饮料板块：杭州娃哈哈集团有限公司于近期完成法定代表人及高管备案变更，宗馥莉卸任公司法定代表人、董事长及总经理职务，由31岁的法务背景高管许思敏接任；中国旺旺25Q1-Q3实现营业收入111.08亿元，同比+2.1%，归母净利润17.17亿元，同比-7.8%。饮料行业竞争激烈、淡季持续推出新品，布局冰柜，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业。 1、《食品饮料：周观点：白酒净化线上生态，伊利重质发展重视分红》2025-11-232、《梅+战略深化，创新牵引成长：——一文拆解溜溜果园招股书》2025-11-213、《食品饮料：近期更新反馈：固本强基，趋时驭势》2025-11-16 食品：原奶周期拐点可期，牧业乳业机会显著。本周牧业涨幅显著，主产区原奶价格自6月以来延续平稳走势，10月宁夏散奶价格环比提升，原奶周期进入底部企稳阶段，这一轮原奶周期企稳以供给出清为核心驱动，需求端液奶从量增切换至细分结构升级，乳企更多挖掘深加工等领域机会。我们预计肉牛价格提升及运营资金压力将持续推动牧业出清，同时深加工加大耗奶量，有望加速原奶改善节奏。在奶价企稳回升阶段，优先看好牧业板块机会，肉奶联动催化清晰，其次伊利引领深加工发展、新乳业把握低温趋势均有望实现更优表现。 风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com