新消费行业框架分析：星星之火，灿若星辰

——新消费行业框架分析 行业投资评级：强大于市|维持 分析师：李鑫鑫S1340525010006中邮证券研究所新消费团队 中邮证券 发布时间：2025-11-28 投资要点 n新消费：何为新消费？新消费最初是一级市场用词，这两年概念逐渐出圈。新消费新在哪里？我们认为：1）新需求：既有新人群如Z世代的情绪消费需求、国潮文化需求，也有旧人群的新需求，从“杠杆驱动型消费”转向“收入驱动型消费”，量入为出，回归理性。2）新供给：中国制造下提供了超强供应链、互联网时代重塑了商业模式和效率。但本质并没有发生改变，依旧是需求、供给及行业痛点的解决。 n新的需求：星星之火汇聚成光。无论是情绪消费还是国潮消费，都具有一定程度的奢侈品属性，奢侈品一方面要做品牌叙事，另一方面也要做品牌延申，商业模式来看，核心的有两种，金字塔式、星式模式，当前国内公司模式尚处于摸索阶段，未来会有波折但是我们坚信会越来越好。相关赛道：1）IP潮玩：情绪消费，星星之火，正在蔓延；2）黄金珠宝：古法黄金，国潮回归，走向世界。 n新的供给：老树新芽枯木开花。我们认为无论是消费还是其他行业，容易的赛道均会先发展，有难点的行业后发展。但随着科技的进步，信息的发展，越来越多行业的痛点被解决。比如：零售行业普遍的加价率高（出现了零食量贩等），服务行业的标准化问题（出现了连锁餐饮、连锁月子会所等）。相关赛道：餐&饮赛道。 n投资建议：我们持续看好消费投资机会，看好消费长期机会。我们建议关注攻守兼备两类机会：1）攻之新消费机会：潮玩、黄金珠宝、新茶饮等赛道建议积极关注，一方面符合当下消费个性化、悦己化等趋势，另一方面文化出海氛围正浓，赛道公司或从中受益。相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道等。2）守之顺周期赛道：若各种刺激消费政策继续推出，经济逐步迎来复苏，则白酒、餐酒旅等顺周期公司将迎来行情，建议积极关注。 n风险提示：居民收入恢复不及预期，消费支出意愿偏弱；新技术或新业态引发行业格局变动；政策不及预期风险；市场竞争加剧风险等。 新消费：何为新消费？ 新的需求：星星之火汇聚成光 目录 新的供给：老树新芽枯木开花 投资建议 新消费：何为新消费 1.1新消费崛起1.2何为新消费1.3新消费终局 1.1新消费崛起：三姐妹股价大涨 新消费大涨 n新消费三姐妹：泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪被资本市场称为“新消费三姐妹”，24年以来泡泡玛特最高上涨超过16倍，老铺黄金上市以来最高上涨13倍，蜜雪上市以来最高上涨50%+。过去一年泡泡玛特最高上涨2.5倍、老铺4倍、蜜雪50%。 Ø潮玩赛道：泡泡玛特上新labubu 3.0爆火、海外销售火爆、季报不断超预期，推升股价不断上涨； Ø新茶饮：外卖大战，拉动茶饮数据，各家表现非常不错；中国茶饮也逐步走向海外，在东南亚美国落地开花。 1.2何为新消费：“新”在新需求、新供给 何为新消费 n新消费vs旧消费：这两年新消费这个词很火，但这不是一个新词，最初是一级市场用词，今年以来泡泡玛特、老铺黄金等公司业绩、股价亮眼，新消费概念逐渐出圈。市场上也流传“涨了的就是新消费，跌了的就是旧消费”的说法。 n新消费新在哪里？我们认为： Ø新需求：这既有Z世代等新人群的新需求、也有旧人群的新需求。 Ø新供给：中国制造下提供了超强供应链、互联网时代重塑了商业模式和效率。 n本质：我们认为本质并没有发生改变，依旧是需求、供给及行业痛点的解决。 1.2何为新消费：“新”在新人群的新需求 新消费分类：新需求（新人群） nZ世代：Z世代（出⽣于1997年⾄2012年间的⼈群）约占全球⼈⼝的25%，其规模与影响⼒已超越Y世代和X世代，正成为重塑全球消费市场的主⼒军。 Ø特点一：规模与购买力双冠，成为市场核心增量。Z世代的全球人口规模达到20.2亿，占比25.2%，超越Y世代（18.6亿）和X世代（14.7亿），成为全球规模最大的消费群体。与此同时，Z世代具有极强的购买力。2025年Z世代全球收入将达7万亿美元，消费规模却高达9.8万亿美元，预计到2030年，这两项数据将分别飙升至33万亿美元和12.6万亿美元。 Ø特点二：Z世代为数字原生民，传统链路失效。传统的决策链路是“广告-认知-购买”，Z世代的消费决策更依赖“兴趣吸引-内容共鸣-社交验证-体验转化”的闭环，品牌必须进入他们的数字主场，用他们的语言建立连接。 1.2何为新消费：“新”在新人群的新需求 新消费分类：新需求（新人群） n新人群的新需求：情绪消费、国潮崛起 Ø（1）情绪消费：潮玩、宠物等； 根据《2025 Z世代情绪消费报告》，情绪消费成为Z世代“心理刚需”，近9成青年有过“为情绪价值买单”的经历，2成青年是情绪消费“日活型用户”，青年愿意为价值共鸣、自我疗愈、仪式感和审美契合买单； Ø（2）国潮崛起：珠宝、美护等； Z世代成长于中国品牌技术升级、品质升级的黄金时期，他们没有对中国制造的刻板印象，反而更认可中国品牌在性价比、科技创新和本土化适配方面的优势。Z世代对中国品牌的接受度较Y世代和X世代高出6%，对跨境品牌接受度低于其他世代。 1.2何为新消费：“新”在旧人群的新需求 新消费分类：新需求（旧人群） n旧人群：中国居民部门杠杆率出现了与日本20世纪90年代类似的见顶现象，日本在房地产和信贷扩张结束后出现了消费总量与结构的优化，消费行为更加理性、追求性价比，从“杠杆驱动型消费”转向“收入驱动型消费”，消费更多依赖当期的可支配收入，量入为出，回归理性。 n旧人群的新需求：高性价比 Ø（3）高性价比：零食、茶饮；——不再是杠杆驱动型消费，同时也需要供给端的有效支撑，如制造端、信息端。 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.2何为新消费：“新”在新供给 新消费分类：新供给 n行业痛点：我们认为无论是消费还是其他行业，容易的赛道均会先发展，有难点的行业后发展。但随着科技的进步，信息的发展，越来越多行业的痛点被解决。比如：零售行业普遍的加价率高（出现了零食量贩等），服务行业的标准化问题（出现了连锁餐饮、连锁月子会所等）。 n供给端：工业化、信息化共同推进产业链效率的提升 Ø（1）小单快反（生产/研发端）：SHEIN、古茗、潮宏基等以更高效、低成本的模式推新出新； Ø（2）信息化（运营端）：古茗、沪上阿姨、上美股份、泡泡玛特等公司运营逐步互联网化。 1.3新消费终局：是否昙花一现？ 中期视角：国潮回归 n19-21年：新消费逐步显现，纺织服装里的国潮出现（中国李宁大受欢迎）、新疆棉等事件，都极大彰显了消费者对中国文化的自信。此外，当时的三只松鼠、小熊电器，以及美容护理等符合当时消费特征的子行业行情出现（第三消费时代特征公司），第一阶段新消费崛起。 n25年以来：国潮再次回归，背后有一定的国际叙事因素，叠加国内企业文化出海数据爆火，再次点燃国民的文化自信，国潮二次崛起。此外，黄金珠宝国潮及首饰化的趋势逐步崛起、潮玩爆火（第四消费时代特征公司），也都意味着新消费再次崛起。 资料来源：Wind；中邮证券研究所 1.3新消费终局：是否昙花一现？ 长期视角：情绪消费 n日本第四消费时代特征： Ø第一消费时代：城市化消费（1912-1944）-生理需求和安全需求；Ø第二消费时代：规模化消费（1945-1974）-社会需求；Ø第三消费时代：消费升级（1975-1995）-尊重需求；Ø第四消费时代：消费性价比&注重精神需求（1996-至今）-自我实现需求对标中国当下； n第四消费时代出现了一批上市公司： Ø如万代南宫梦（高达）、三丽鸥（hello kitty）、无印良品、7-11，还有一些餐饮品牌，不过这些市值并不是特别大，约在500-1000亿人民币，而是小而美的公司，市值相对大的是走出国门成为全球化的公司。 1.3新消费终局：新消费终将沦为旧消费 终局推演：历史车轮滚滚向前，新消费终将沦为旧消费 n旧事物vs新事物：90年代的商品房也是新事物，00年代常温奶、味极鲜酱油等也是新事物，但是历史车轮滚滚向前，站在2020s年代再来看商品房、常温奶等行业已进入成熟甚至衰退期。当下的新消费亦然，只是不同行业处于不同发展阶段而已。我们认为，新事物终将取代旧事物，成为旧事物，新消费中的精华最终将沦为旧消费，糟粕可能会被淘汰。 n成长性vs护城河：新旧无好坏，商业模式才是制胜点，有护城河的赛道和公司将最终胜出。落实到财务上，核心看roe的持续性，一方面看roe的高低，再一个看持续性。图表13：行业生命周期特征 新需求：星星之火，汇聚成光 2.1新人群新打法2.2潮玩赛道：情绪消费2.3黄金珠宝：国潮回归 2.1新需求：新人群新打法 新人群新打法 n新人群的新需求：情绪消费、国潮崛起 Ø（1）情绪消费：潮玩、宠物等（潮玩为例分析）；（2）国潮崛起：珠宝、美护等（珠宝为例分析）; n新需求怎么玩？——奢侈品属性与打法 Ø奢侈品属性：我们认为无论是情绪消费还是古法黄金等新消费，均有一定的奢侈品属性。这体现在产品不重视性价比，甚至均有一定的明显价格“缺陷”，品牌内涵更多是梦想、仪式等，更多是消费者的自我奖励、享乐主义等体现。这些无一不指向了奢侈品核心本质之一，即奢侈品是社会分层的象征。 2.1新需求：新人群新打法——奢侈品品牌打法 新人群新打法 n新需求怎么玩？——奢侈品品牌打法 Ø品牌叙事：奢侈品品牌首先是一个传说，由很多故事构成。特性是品牌的DNA，整合了品牌的专业技术和符号式特点，是有形的、清楚的元素。“特性三棱镜”将品牌的象征维度解读为6个彼此相连的方面。 Ø品牌延伸：第一，发展副线品牌。发展二三线品牌，价格逐次降低，达到平民化效果。如阿玛尼创建了安普里奥·阿玛尼、阿玛尼牛仔和阿玛尼休闲，宝马创建了宝马1系。第二，延伸产品领域。消费者通过新产品进入品牌。这些产品比核心产品更平民化。例如，阿玛尼品牌下有香水、眼镜、护肤品、手套、皮革制品，法拉利有运动装、香水、计算机和一个主题乐园。 2.1新需求：新人群新打法——奢侈品商业模式 奢侈品打法 n新人群怎么玩？——奢侈品的商业模式（核心两种） Ø金字塔模式：这是奢侈品的经典模式，最顶层是艺术品，也就是明星设计师定期更新，在非常小范围进行销售；颈部是小型手工系列，向特定顾客和市场进行选择性分销；腰部是高档系列，是有一定扩充但是仍有选择性的分销；底层是平价奢华的首饰，这阶段走更广的分销。阿玛尼、迪奥均采用金字塔型商业模式。我们认为老铺黄金部分采用了金字塔模式。Ø星系模式：平等对待所有商品，所有商品以同样的方式表达品牌梦想。风险在于，品牌依赖单一人物，而这个人必须随着年龄增长保持警惕，否则一切会被打散。星系模式不局限于时尚界，比如亚兰·迪卡的奢侈餐厅也使用该模式。我们认为泡泡玛特部分采用了星系模式开发和运作IP。 2.2 IP潮玩赛道：情绪消费，星星之火，正在蔓延 IP潮玩 n潮玩是拥有独立IP并具有潮流属性的玩具，在设计和制作过程中通常融入了艺术、设计、绘画、雕塑、动漫等多元素理念。区别于传统玩具，潮玩一般具有一定的粉丝忠诚度。潮玩种类包括盲盒、手办、BJD、积木等6大种类。 图表20：潮玩主要类别、特点及代表公司 艺术家玩具 拼装积木 手办/模玩 特点：手动组装，互动感强代表公司：乐高；布鲁可； 特点：设计感，艺术性，风格独特代表公司：MEDICOM TOY（暴力熊）；泡泡玛特（MEGA） 特点：细节、造型致胜，动漫/游戏圈热门代表公司：GSC；Kotobokiya；万代 毛绒玩具 盲盒/公仔 BJD娃娃 特点：柔软可爱，陪伴价值代表公司：Disney；Fisher-Price；Jellycat 特点：可更换部件、高度定制化代表公司：VOLKS；DollZone 特点：随机性，收藏价值代表公司：泡泡玛特；52TOYS; TOPTOY 资料来源：中外玩具