医药生物：细分板块业绩表现分化，整体盈利水平相对稳定

医药生物 细分板块业 绩 表 现 分 化 ，整 体盈 利 水 平 相 对 稳 定 投资要点： 2025年11月27日评级领 先 大 市评级变动：维持 医药生物板块整体业绩表现承压，细分板块业绩表现分化，创新药械产 业 链 业 绩 表 现 较 好 。从医药生物行业上市公司的经营业绩来看，2025Q1-Q3，医药生物板块实现营业收入18461.96亿元，同比-1.27%；实现归母净利润1410.97亿元，同比-1.63%。单看2025Q3，医药生物板块实现营业收入6148.30亿元，同比+1.21%；实现归母净利润415.85亿元，同比+3.79%；医药生物板块的业绩同比增速呈现逐季改善趋势。分子板块看，2025Q1-Q3，医药研发外包、其他生物制品板块营收、净利润增速靠前。其中，医药研发外包板块营收同比+12.23%，归母净利润同比+56.96%，主要受益于多肽、ADC等药物带动需求改善，以及盈利水平提高。其他生物制品板块营收同比+8.63%，归母净利润同比+30.67%，主要受益于创新药放量等。由于上年同期产生大额对外授权收入导致基数较高，以及部分仿制药集采降价与需求减弱等，化学制剂板块表观业绩增速偏低。2025Q1-Q3与2025Q3，化学制剂板块营收分别同 比变动-0.23%、+4.13%，归 母净利 润分别 同比变 动+2.22%、+36.81%。受益于创新产品上市放量，以恒瑞医药、百济神州、艾力斯、海思科、迪哲医药等为代表的创新药企业绩呈现快速增长。受益于门店扩张步伐放缓、存量门店优化、产品结构调整以及部分企业公允价值变动收益等，线下药店2025Q3的归母净利润同比变动+37.76%。除前述板块之外，由于医保政策趋严、行业竞争激烈以及消费需求不佳等影响，其余医药生物细分板块业绩表现欠佳。 吴 号分 析师执业证书编号: S0530522050003wuhao58@hnchasing.com 相关报告 医 药 生 物 板 块 整 体 盈 利 水 平 相 对 稳 定 。从盈利水平来看，2025Q1-Q3，医药生 物板 块整 体毛 利率 为32.21%，同 比-0.38pp；期 间费 用率 为23.34%，同比+0.32pp；净利率为8.04%，同比-0.08pp。其中，医药研发外包板块的盈利水平明显改善，毛利率同比+2.39pp，期间费用率同比-1.50pp，净利率同比+6.60pp。由于下游需求减弱、行业竞争加剧等，疫苗、血液制品、体外诊断、医疗设备板块的盈利水平下降明显。 1医药生物行业点评：第十一批药品国采文件发布，国采规则持续优化2025-09-23 投 资 建 议 ：维 持 医 药 生 物 行 业“ 领先 大 市 ”评 级 。（1）在政策支持、业绩增长、技术创新、BD交易活跃的多重催化下，创新药有望成为医药生物行业最强投资主线，建议关注创新能力强、执行能力强、国际化能力强、商业化能力强的创新药企，如恒瑞医药、百济神州、迪哲医药、海思科等。（2）受益于下游需求改善等，CXO板块业绩出现明显改善，建议关注在多肽与ADC等领域布局领先、新签订单增长良好、海外产能建设进展顺利的CXO龙头，如药明康德、凯莱英等。（3）受益于反内卷、促消费等政策，业绩有望出现改善的消费医疗企业，如东阿阿胶、羚锐制药、益丰药房等。 风 险 提 示 ：行业 政 策 风 险 ；行 业 竞争加剧风险；地缘政治风险；行业需 求不及预期风险；公司产品研发及销售进展不及预期风险等。 1行业回顾 1.1市场回顾 2025年1-11月（统计期间为1月1日至11月27日），医药生物（申万）板块涨幅（流通市值加权平均）为31.51%，在申万31个一级行业（2021年行业分类）排名12位，跑赢沪深300指数1.91个百分点。分子行业来看，其他生物制品、化学制剂、医疗研发外包板块涨幅靠前，分别上涨61.59%、55.87%、53.42%，医疗设备、疫苗、血液制品板块涨幅靠后，分别上涨5.15%、1.05%、-9.97%。自2025年年初以来，创新药产业链涨幅较大，主要受以下因素推动：（1）以百济神州、药明康德等为代表的创新药产业链企业经营业绩超预期；（2）创新药械支持政策持续出台；（3）国内创新药对外授权交易（BD）活跃，并诞生多个重磅交易；（4）国内创新药研发进展积极，在ASCO等全球学术会议上披露多项积极数据。自2025年9月以来，由于前期涨幅较大、部分BD交易进度不及预期、部分企业经营业绩低于预期、部分创新药研究数据不及预期、地缘政治扰动等因素影响，医药生物板块出现一定回调，期间最大回撤达12.72%（2025年9月1日至2025年11月21日），部分创新药相关企业的股价回调明显。 1.2经营回顾 2025年前三季度，医药生物板块整体业绩表现承压，细分板块业绩表现分化，创新药械产业链业绩表现较好。从医药生物行业上市公司的经营业绩来看，2025Q1-Q3，医药生物板块实现营业收入18461.96亿元，同比-1.27%；实现归母净利润1410.97亿元，同比-1.63%。单看2025Q3，医药生物板块实现营业收入6148.30亿元，同比+1.21%；实现归母净利润415.85亿元，同比+3.79%；医药生物板块的业绩同比增速呈现逐季改善趋势。分子板块看，2025Q1-Q3，医药研发外包、其他生物制品板块营收、净利润增速靠前。其中，医药研发外包板块营收同比+12.23%，归母净利润同比+56.96%，主要受益于多肽、ADC等药物带动需求改善，以及盈利水平提高。其他生物制品板块营收同比+8.63%，归母净利润同比+30.67%，主要受益于创新药放量等。由于上年同期产生大额对外授权收入导致基数较高，以及部分仿制药集采降价与需求减弱等，化学制剂板块表观业绩增速偏低。2025Q1-Q3与2025Q3，化学制剂板块营收分别同比变动-0.23%、+4.13%，归母净利润分别同比变动+2.22%、+36.81%。受益于创新产品上市放量，以恒瑞医药、百济神州、艾力斯、海思科、迪哲医药等为代表的创新药企业绩呈现快速增长。受益于门店扩张步伐放缓、存量门店优化、产品结构调整以及部分企业公允价值变动收益等，线下药店2025Q3的归母净利润同比变动+37.76%。除前述板块之外，由于医保政策趋严、行业竞争激烈以及消费需求不佳等影响，其余医药生物细分板块业绩表现欠佳，其中疫苗、诊断服务、体外诊断、原料药等板块业绩下滑明显。 医药生物板块整体盈利水平相对稳定。从盈利水平来看，2025Q1-Q3，医药生物板块整体毛利率为32.21%，同比-0.38pp；期间费用率为23.34%，同比+0.32pp；净利率为8.04%， 同比-0.08pp。其中，医药研发外包板块的盈利水平明显改善，毛利率同比+2.39pp，期间费用率同比-1.50pp，净利率同比+6.60pp。由于下游需求减弱、行业竞争加剧等，疫苗、血液制品、体外诊断、医疗设备板块的盈利水平下降明显。 2行业估值 横向比较：截至2025年11月27日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为51.93倍，在申万31个一级行业中排名第11位，相对沪深300的溢价率为272.26%，相对全部A股（非银行）的溢价率为68.93%。纵向比较：按日取值，医药生物板块PE位于自2016年以来后83.10%分位数，处于历史偏高水平；医药生物板块PE相对沪深300、全部A股（非银行）的溢价率分别位于自2016年以来后78.50%、79.60%的分位数。 3投资建议 维持医药生物行业“领先大市”评级。在政策支持、企业转型、技术发展等综合影响下，我国医药生物行业已进入创新驱动的高质量发展阶段，国内创新药械产业正迎来“收获期”，创新产品陆续获批上市，对外授权大幅增加，创新质量持续获得国际认可。从2025年前三季度的经营情况来看，医药生物细分板块业绩表现分化明显，创新药械产业链业绩表现较好，疫苗、诊断服务、体外诊断、原料药等板块业绩表现较差。展望未来，在医保控费、医疗反腐、全链条支持创新的背景下，医药生物各细分板块的发展或将延续分化趋势，创新药械产业链将保持快速发展势头。医药生物产业将加快向差异化创新、国际化创新转型，中国具备领先优势或政策大力支持的创新方向（如双抗、ADC、细胞与基因治疗、mRNA、合成生物、干细胞与再生医学、数字医学等）有望迎来更快发展。从行业估值来看，虽然医药生物板块PE处于2016年以来偏高水平，但在申万31个一级行业中仍具有一定的估值优势，且部分细分板块（如药店、医疗服务、中药等）的估值处于偏低水平。具体投资建议如下： （1）在政策支持、业绩增长、技术创新、BD交易活跃的多重催化下，创新药有望成为医药生物行业最强投资主线，建议关注创新能力强、执行能力强、国际化能力强、商业化能力强的创新药企，如恒瑞医药、百济神州、迪哲医药、海思科等。“十五五”规划两次提及“生物制造”，一次明确“支持创新药和医疗器械发展”，相比于“十四五”规划的表述“完善创新药物、疫苗、医疗器械等快速审评审批机制”，国家对创新药的支持力度明显加强。2024年以来，中央及地方政府相继出台支持医药创新发展的政策，支持政策涵盖研发、审评、应用、支付、融资、贸易等方面，且从医保支付、资金资助方面提供实质性支持。支持政策覆盖面广、针对性强、力度大，差异化创新、国际化创新、临床价值高的创新是政策重点鼓励方向。代表性的支持政策包括：（1）《2024年政府工作报告》在“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”一节中提出“积极培育新兴产业和未来产业……，要加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，创新药首次写入政府工作报告，并明确创新药是新质生产力。（2）2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实 施方案》。（3）2025年7月，国家医保局、国家卫生健康委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》。国家全链条支持创新药发展，一方面因为创新药是新质生产力、新兴产业、未来产业，是医药生物产业实现高质量发展的重要路径，另一方面，发展创新药能够更好满足人民日益增长的健康需求，推动健康中国建设步伐。 （2）受益于下游需求改善等，CXO板块业绩出现明显改善，建议关注在多肽与ADC等领域布局领先、新签订单增长良好、海外产能建设进展顺利的CXO龙头，如药明康德、凯莱英等。 （3）受益于反内卷、促消费等政策，业绩有望出现改善的消费医疗企业，如东阿阿胶、羚锐制药、益丰药房等。 4风险提示 行业政策风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；行业需求不及预期风险；公司产品研发及销售进展不及预期风险等。 评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 免责声明本报告风险等级定为R3，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R3级（含R3级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资