中期业绩稳健，期待旺季销售带动FY2026亮眼表现

中期业绩稳健，期待旺季销售带动FY2026亮眼表现 FY2026H1公司收入同比+1.4%/归母净利润同比+5.3%。1）公司发布FY2026H1（截至2025/9/30的6个月）业绩公告：主营业务收入/归母净利润分别同比增长1.4%/5.3%至89.3/11.9亿元,宣派中期股息每股普通股6.3港仙。2）盈利质量方面：FY2026H1公司毛利率+0.1pcts至50.0%；销售/管理费用率同比分别+1.7pcts/-1.5pcts至27.5%/7.2%，归母净利率同比+0.5pcts至13.3%。 买入（维持） 分业务：品牌羽绒服同比+8%（主要系波司登主品牌带动增长），OEM业务同比-12%。 1、品牌羽绒服业务：FY2026H1收入同比+8%至65.7亿元，加盟增速略快于直营，业务毛利率同比-2.0pcts至59.1%（我们判断主要系渠道结构变化影响）。➢分品牌来看：主品牌增速领先副品牌。1）主品牌FY2026H1收入同比+8%至57.2亿 元，毛利率同比-1.5pcts至64.8%。波司登持续迭代推新产品，升级羽绒服品质（新品多采用鹅绒填充物，价格一般贵于鸭绒），重点发力户外及都市场景，推出2025秋冬新款产品包括高级都市线AREAL（KIM JONES合作系列）、三合一冲锋衣鹅绒服、泡芙系列、极寒系列等等，我们判断有望凭借卓越品质及时尚创新设计获得消费市场认可、进而带动后续主品牌收入实现稳健增长；2）雪中飞FY2026H1收入同比-3%至3.8亿元，我们估计全财年有望实现快速增长。3）冰洁FY2026H1仍在调整中。 ➢分渠道来看：加盟增速略快于直营，电商表现平稳。1）线上销售收入FY2026H1同比+2%至13.8亿元。电商目前成为品牌建设、会员营销的重要渠道，期待后续高质量增长。2）线下销售收入FY2026H1同比+9%至47.3亿元。①拆分来看：公司战略性聚焦单店经营，针对高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求匹配的精细化管理：包括差异化产品铺货、店面陈列、店铺面积等，我们判断渠道管理进展顺利、取得较好成效。FY2026H1直营/经销渠道数量同比分别+85/+285家至1239/2319家，我们估计FY2026年末业务门店数量有望同比保持平稳。②分拆销售模式：FY2026H1品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+7%/+8%至24.1/37.0亿元。3）其他渠道（原材料销售）收入同比+23%至4.6亿元。2、OEM业务：FY2026H1收入同比-12%至20.4亿元，销售占比23%，毛利率同比+0.4pcts 至20.5%。我们判断收入下滑主要系关税政策预期变化影响客户下单节奏，估计FY2026全年订单销售收入仍有望同比表现稳健。 作者 3、女装业务：FY2026H1收入同比-19%至2.5亿元，销售占比3%，整体经营表现符合行业趋势。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 4、多元化服装业务：FY2026H1收入同比-46%至0.6亿元，销售占比1%。 渠道库存健康，延续商品管理的灵活性。1）公司近年来精细化订货管理，其中直营单店订货，经销商根据规模灵活采购、保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2026H1公司库存周转天数同比-11天至178天，主要系公司合理控制原材料采购结构、同时积极进行去化库存。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 期待公司FY2026全财年持续实现高质量增长。我们估计在产品创新的带动下FY2026波司登主品牌销售有望继续实现健康增长，考虑OEM业务FY2026全财年收入有望同比表现稳健，综合来看我们估计FY2026（（截至2026/3/31的12个月）公司收入预计增长10%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 相关研究 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们预计FY2026~2028归母净利润分别38.99/43.86/49.59亿元，对应FY2026 PE为14倍，维持“买入”评级。 1、《波司登（03998.HK）：旺季开始启动，期待全财年业绩高质量增长》2025-10-232、《波司登（03998.HK）：FY2025圆满收官，期待产品创新驱动羽绒主业持续增长》2025-06-273、《波司登（03998.HK）：FY2025收官在即，期待业绩高质量稳健增长》2025-03-09 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com