业绩增长亮眼，期待旺季销售表现

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 波司登（3998.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 汲肖飞 纺服&化妆品行业分析师 执业编号：S1500520080003 邮 箱： jixiaofei@cindasc.com 李媛媛 研究助理 邮 箱： liyuanyuan@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《国潮起波澜，羽化而登峰》2022.06 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 业绩增长亮眼，期待旺季销售表现 [Table_ReportDate] 2022年6月25日 [Table_Summary] 事件：2021/22财年公司实现收入162.14亿元、同增19.95%，实现归母净利20.62亿元、同增20.63%，EPS为0.19元，每股派息13.5港仙。公司业绩保持快速增长。2021/22下半财年公司实现收入107.97亿元、同增21.22%，归母净利14.22亿元、同增16.18%，旺季在疫情、暖冬等不利因素下实现稳健增长。 点评： ➢ 羽绒服品牌收入快速增长，贴牌加工、多元化业务表现亮眼。分业务来看，1）2021/22财年公司品牌羽绒服业务实现收入132.23亿元、同增21.4%。公司升级战略定位为“全球领先的羽绒服专家”，推动产品结构升级，打造功能、时尚、科技领先的羽绒服产品，不断提升渠道运营能力，推动收入增长。2）贴牌加工管理业务实现收入19.01亿元、同增23.8%，前五大客户收入占比为87%，公司积极拓展核心客户订单、并持续开发新客户。3）女装业务实现收入9.04亿元、同降4.5%，主要由于行业竞争激烈、疫情影响线下销售。4）多元化服装业务实现收入1.86亿元、同增28.3%，主要由于飒美特校服收入同增80.9%，公司加强与国内知名教育集团、名校合作。 ➢ 波司登品牌收入增长稳健，小品牌聚焦线上增长。分品牌来看，1）2021/22财年波司登品牌实现收入116.18亿元、同增16.3%，期末共有门店3484家、同比减少202家，公司继续升级产品、渠道、营销，推出风衣羽绒服、登峰2.0羽绒服等产品，积极拓展抖音、微信等线上新兴渠道，推动收入持续增长。2）雪中飞品牌实现收入9.74亿元、同增76.6%，期末门店275家、同比减少32家，品牌重点发力线上业务，重点拓展品牌授权分销、直播电商等渠道，推动收入快速增长。3）冰洁品牌实现收入2.35亿元、同增60.3%，期末门店50家、同比减少107家，公司收缩线下代理渠道，聚焦线上直营、分销渠道，深耕线上高性价比市场。 ➢ 自营收入稳定增长，批发渠道收入增速提升。分渠道来看，1）2021/22财年自营渠道实现收入97.59亿元、同增18.6%，期末自营零售网点减少81家至1726家，公司不断提升品牌影响力，优化线下渠道结构、拓展线上渠道，自营收入保持稳定增长。2）批发渠道实现收入30.68亿元、同增24.6%，期末第三方经销商网点减少260家至2083家，公司主品牌成功升级、消费者认知度提升，经销商积极拓展业务，推动收入增速同比提升。3）其他渠道实现收入3.96亿元、同增101.0%，主要为公司销售羽绒服产品的原材料收入。 ➢ 毛利率、销售费用率提升，库存周转效率改善。1）2021/22财年公司毛利率同增1.43PCT至60.06%，品牌羽绒服毛利率同增2.0PCT至65.7%，主要由于波司登品牌升级，产品、渠道结构升级，贴牌加工、女装业务毛利率略降。2）2021/22财年公司销售、管理、财务费用率为38.06%、7.42%、1.04%，同增2.68PCT、-0.13PCT、-0.03PCT， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 公司加强终端渠道建设、品牌宣传营销，推动销售投入增加，公司加强管理、财务费用管控。3）2022年3月末公司存货为26.88亿元、同增1.6%，存货周转天数为150天、同降25天，公司继续降低首次订单比例，执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，库存周转天数改善。 ➢ 公司强化产品竞争力，持续升级营销、渠道。公司聚焦创新研发、时尚设计，强调原创设计、国潮基因，继续强化产品领先优势，重点推出轻薄羽绒服、风衣羽绒服等创新产品。公司不断推出营销事件、创新传播内容及方式，品牌认知及第一提及率均为中国服装行业领先地位，成为71%消费者首选的羽绒服品牌，品牌健康度指标同比进一步提升。公司聚焦核心城市、主流商圈，优化渠道结构，提升门店运营质量，线上继续拓展天猫、京东等传统渠道及抖音、快手等新兴平台，推动收入增长。 ➢ 公司强化运营能力，继续推行供应链柔性化。公司继续强化商品运营能力，建立智能配送中心服务全国的线下、线上渠道，对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存进行管理，快速根据销售情况进行补单，从而控制库存水平，减少库存不确定性风险。公司建立以门店为中心的端到端的价值链管理模式，实现精准订单资源匹配，旺季销售下单周期由2周降至1周。公司推进数字化运营转型，基于IT产品全生命周期管理原则，全面制定产品下线、升级、整合、重构、新建三年实施计划。 ➢ 盈利预测与投资评级：由于2021/22财年公司业绩增长略超预期，我们上调2023-24财年归母净利预测为24.38/28.43亿元（原值为23.59/27.59亿元），新增预测2025财年归母净利预测为33.90亿元，目前股价对应23财年16.6倍PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品优势领先，下半年疫情影响有望改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持较快增长，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：疫情影响超预期、行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 重要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,214 18,420 21,556 25,445 增长率YoY % 20% 14% 17% 18% 归属母公司净利润(百万元) 2062 2438 2843 3390 增长率YoY% 21% 18% 17% 19% 毛利率% 60.06% 60.54% 61.02% 61.17% 净资产收益率ROE% 16.91% 16.66% 16.27% 16.25% EPS(摊薄)(元) 0.19 0.22 0.26 0.31 市盈率P/E(倍) 16.48 16.64 14.27 11.97 市净率P/B(倍) 2.78 2.77 2.32 1.95 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年6月24日收盘价；汇率为2022年6月24日港元兑人民币汇率0.853；2022年数据为截止2022年3月31日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 14,737 18,302 22,131 26,805 营业收入 16,214 18,420 21,556 25,445 现金 2,503 3,580 5,356 7,579 营业成本 6,476 7,269 8,403 9,881 应收账款 1,237 1,228 1,437 1,696 销售费用 6,171 6,631 7,868 9,287 存货 2,688 3,635 4,201 4,941 管理费用 1,203 1,381 1,617 1,908 其他 8,309 9,859 11,137 12,589 财务费用 47 21 22 4 非流动资产 6,547 6,797 7,047 7,297 固定资产 1,758 1,858 1,958 2,058 营业利润 2,335 3,113 3,644 4,343 无形资产 2,456 2,506 2,556 2,606 利润总额 2,672 3,192 3,722 4,439 租金按金 所得税 613 766 893 1,065 使用权资产 其他 2,333 2,433 2,533 2,633 净利润 2,059 2,426 2,829 3,373 资产总计 21,284 25,099 29,178 34,102 少数股东损益 -4 -12 -14 -17 流动负债 6,610 8,000 9,250 10,800 短期借款 934 1,234 1,384 1,534 归属母公司净利润 2,062 2,438 2,843 3,390 应付账款 3,283 3,635 4,201 4,941 EBITDA 2,335 3,663 3,994 4,693 其他 2,393 3,131 3,665 4,326 EPS 0.19 0.22 0.26 0.31 非流动负债 2,447 2,447 2,447 2,447 长期借款 1,600 1,600 1,600 1,600 现金流量表 单位:百万元 租赁负债 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 848 848 848 848 经营活动现金流 — 2,532 3,191 3,646 负债合计 9,057 10,447 11,697 13,247 净利润 2,062 2,438 2,843 3,390 少数股东权益 33 21 7 -10 折旧摊销 — 550 350 350 股本 1 1 1 1 少数股东权益 -4 -12 -14 -17 留存收益和资本公积 12,192 14,630 17,473 20,863 营运资金变动及其他 -2,059 -444 12 -77 归属母公司股东权益 12,193 14,631 17,474 20,864 投资活动现金流 — -1,700 -1,500 -1,500 重要财务指标 单位:百万元 资本支出 — -700 -500 -500 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 其他投资 — -1,000 -1,000 -1,000 成长能力 营业收入 19.95% 13.61% 17.03% 18.04% 筹资活动现金流 — 246 85 77 营业利润 9.15% 33.33% 17.04% 19.19% 借款增加 258 300 150 150 归属母公司净利润 20.63% 18.22% 16.61% 19.25% 普通股增加 — 0 0 0 获利能力 已付股利 — -54 -65 -73 毛利率 60.06% 60.54% 61.02% 61.17% 其他 -258 0 0 0 净利率 12.70% 13.17% 13.12% 13.26% 现金净增加额 — 1,078 1,775 2,223 ROE 16.91% 16.66% 16.27% 16.25