国内观察：2025年10月工业企业利润数据：基数压力显现，行业亦有分化

[table_main] 投资要点 ➢事件：11月27日，国家统计局发布10月工业企业利润数据。10月，规模以上工业企业利润总额累计同比1.9%，前值3.2%。 ➢核心观点：10月利润增速回落，虽有基数影响，但两年复合增速来看也有小幅回落。拆分来看，财务费用上的基数影响可能不小，去年10月降准降息以及地方化债共同推动了财务费用占营收比重的超季节性回落。1-10月来看，行业层面利润表现较好的包括有色金属产业链、中游装备制造、下游与食品有关的必选消费。传统制造从边际上来看有所走弱，往后看，依然需要“反内卷”的进一步深化，以及需求端如政策性金融工具推动的实物工作量加速形成。明年的政策基调亦较为重要，短期关注12月政治局会议以及经济工作会议。 ➢基数影响不小，但环比也弱于季节性。去年“924”以后，10月环比升至11.2%，为历年同期较高水平。对于今年10月利润增速来说，基数抬升的影响较为明显，导致当月同比降至-5.5%，前值21.6%。不过剔除基数影响的两年复合增速来看，10月当月降幅扩大2个百分点至-7.8%。季节性来看，10月工业企业利润环比-15.16%，低于近5年同期均值的3.33%。 ➢量减价升，营收利润率拖累。10月营收增速回落至-3.32%，两年复合增速降至-1.6%。拆分来看，量减价升。量上，出口节奏以及假期效应的扰动下，工业增加值当月同比明显回落（4.9%，-1.6pct）；价上，PPI同比降幅继续收窄（-2.1%，+0.2pct），反内卷效果继续体现。营收利润率来看（5.1%，-0.35pct，近5年同期均值+0.42pct），环比的变化明显弱于季节性；从同比上来看，由前值的14.8%降至-6.1%，两年复合来看由-6.9%降至8.8%。 ➢财务费用的基数影响不小。1-10月，每百元营收中的费用8.37元，同比减少0.10元，前值为同比减少0.16元。据统计局表示，10月受上年同期基数有所抬升、财务费用增长较快等因素影响，利润增速转负。去年10月降准降息以及地方化债共同作用下推动去年同期财务费用开始下降，从营收利润率同比的角度，存在基数上的影响。 ➢上下游偏弱，中游装备制造及公用事业稳定。分上中下游来看，当月利润增速波动也同样较大，故我们也从两年复合增速来看。原材料相关行业表现偏弱，中游原材料制造（-19.5%，-10.5pct）、上游原材料开采（-21.2%，-4.5pct）均有不同程度回落，10月除了煤炭、有色金属以外，黑色以及石油产业链价格均表现偏弱。中游装备制造也有一定程度的回落（3.7%，-3.0pct），但依然保持正增长。下游制造小幅回落（-12.1%，-0.7pct），整体拖累依然明显。相对而言，公用事业表现稳定（4.6%，+1.1pct）。 ➢哪些行业利润增速表现较好。从1-10月的累计增速来看，原材料相关表现较好的有色金属（采选33.3%、加工14.0%），非金属矿物制品加工（1.0%），其余行业多为负增长，煤炭采选（-49.2%）、黑色金属采选（-22.9%）表现较弱。中游装备制造中运输设备（32.0%）、电子设备（12.8%）两位数以上增长，其余也均为正增长。下游制造中，酒饮料茶（13.7%）、农副食品加工（8.5%）增速领先，劳动密集型产品纺织服装、家具、皮革制鞋等表现较弱，或与出口拖累相关。 ➢库存增速明显上行，但并非主动补库。10月末，名义库存累计同比3.7%，前值2.8%；实际库存累计同比5.8%，前值5.1%。去年“924”后，预期修复带动需求回升，库存增速快速下行形成了四季度偏低的基数。从两年复合增速来看，10月名义库存增速3.8%，较前值小幅上升0.1百分点。 ➢风险提示：政策力度不及预期；需求恢复不及预期；数据测算偏差的风险。 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所注：1-2月合并计算 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 四、资质声明： 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。 北京东海证券研究所 上海东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8621）20333275手机：18221959689传真：（8621）50585608邮编：200125 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http://www.longone.com.cn座机：（8610）59707105手机：18221959689传真：（8610）59707100邮编：100089