房企债券展期方案及效果观察

债券周报2025年11月27日 【债券周报】 房企债券展期方案及效果观察 2025年11月26号，万科发布公告称拟召开持有人会议，对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议。本期债券本金兑付日为2025年12月15日，利率为3%。截至目前，万科存量境内债券仍有203.16亿元，本次其拟召开债券展期会议事宜引发市场广发关注。本文通过梳理过往房地产企业债券展期方案、偿付进展及债务重组情况，为判断万科后续可能采取的债务处置方式提供借鉴。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 2020年以来房企违约频发，违约潮下市场风险偏好收缩。一般而言既使达成展期，但债券价格已出现了较大幅度的下跌，对于投资机构实质风险与实质违约类似，因此将展期与其他未兑付本息情况都视为违约。2020年以来，房地产违约情况涌现，在2022年达到违约高峰，前期以弱资质国企、民企地产为主，2023年以来违约企业类型逐步转向大型民企、混合所有制企业。2025年房地产违约潮已接近尾声，仅合景泰富、正兴隆地产在境外债已出险的情况下境内债出现首次违约，属于预期内风险。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：郝少桦邮箱：haoshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360525030003 经过前期铺垫，2024年以来大部分房企债券违约几乎是“明牌”状态。违约主体在债券发生展期或实质违约前已有评级下调、非标逾期或大规模出售资产等风险事件发生，市场预期相对充分，机构对于地产债风险偏好也逐步收缩，在债券发生展期或实质违约时价格已经下跌到较低水平，对债市衍生影响较为有限。 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 债务展期成为陷入困境的房企争取喘息机会的标准操作。从展期方案来看，大部分房企选择本金分期兑付+维持原有票面利率的组合，部分房企为进一步增加展期方案通过率，会增设小额兑付安排、展期期间票面利率调升、拖欠利息计入付息基数及增信措施。此外，同一家房企的多只债券也可能采取不同的展期方案，展期方案的具体组合直接反映了不同企业的现金流状况、资产质量以及与债权人谈判的地位。 《【华创固收】估值结构差异加深，板块轮动边际提速——可转债周报20251123》2025-11-23《【华创固收】当前或为储备票息资产的较好窗口——信用周报20251123》2025-11-23《【华创固收】存单周报（1117-1123）：月末关注银行负债边际变化》2025-11-23《【华创固收】2026年债券供给和节奏怎么看？——债券周报20251123》2025-11-23《【华创固收】出口货量延续韧性——每周高频跟踪20251122》2025-11-22 房企违约后过半偿还不足10%，二次展期现象频发。以存量债券余额变化衡量偿付进度，55家违约房企中有19家偿付进度为0，18家偿付进度不足10%。究其原因，主要系多数房企债务重组条款设置前几年为仅付息不还本，因此单次偿付本金较少或为0，偿还进度较快房企也多为通过债务重组注销债券所致。且55家违约房企中有30家存在债项二次展期。 房企境内债券重组方案包括现金购回、股票经济收益权、以资抵债、全额留债长展期、一般债权等选项等，且多数设置兑付上限。其中：1）现金购回选项，一般基于债券面值折价18%-30%进行购回，且购回上限占存续债券余额规模较小；2）股票经济收益权选项，一般需协调上市主体增发特定金额或数量的普通股股票，以一定期限内股票变现所获等额境内资金净额偿付选择该方案的标的债券；3）以资抵债选项，一般以企业下属实物资产抵债或项目收益权设立信托抵债，企业或指定主体以其持有的信托份额折价置换选择该方案的标的债券，一般折价30%-35%；4）全额留债选项：长期限一般将实施上述选项后的剩余本金进行继续展期，并约定本息偿还方案。 万科一年内到期有息负债比例较高，银行贷款占比较高。截至2025年6月30日，万科有息负债合计3642.6亿元，占总资产的30.5%。分期限看，一年内到期的有息负债占42.7%；分境内外看，境内占84.7%，境外占15.3%；分融资渠道看，银行借款、债券、其他借款各占72.5%、12.0%、15.5%。2026年底前到期债券集中。截至2025年11月27日，万科存续债券共15只，其中境内债13只，债券余额合计203.16亿元，均为公募债，其中2025-2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比88.9%。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、房企违约及偿还情况梳理.........................................................................................4二、房企债务重组方案现金回收率较低.........................................................................7三、万科债务现状.............................................................................................................8四、风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1历年境内债违约房企主体数量分布.........................................................................4图表2房企展期方案要素.....................................................................................................5图表3 2020年以来违约房企列表及债券偿还进展（单位：亿元）................................6图表4房企债券重组案例.....................................................................................................7图表5万科有息负债结构20250630....................................................................................8图表6万科存续债券明细-境内债20251127.......................................................................8 2025年11月26号，万科发布公告称拟召开持有人会议，对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议。本期债券本金兑付日为2025年12月15日，利率为3%，此次持有人会议由上海浦东发展银行股份有限公司召集，将于2025年12月10日召开，会议将依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》及发行文件相关条款，审议本期债券展期等事项。截至目前，万科存量境内债券仍有203.16亿元，本次其拟召开债券展期会议事宜引发市场广发关注。本文通过梳理过往房地产企业债券展期方案、偿付进展及债务重组情况，为判断万科后续可能采取的债务处置方式提供借鉴。 一、房企违约及偿还情况梳理 2020年以来房企违约频发，违约潮下市场风险偏好收缩。一般而言既使达成展期，但债券价格已出现了较大幅度的下跌，对于投资机构实质风险与实质违约类似，因此将展期与其他未兑付本息情况都视为违约。2020年以来，房地产违约情况涌现，在2022年达到违约高峰，前期以弱资质国企、民企地产为主，2023年以来违约企业类型逐步转向大型民企、混合所有制企业。2025年房地产违约潮已接近尾声，仅合景泰富、正兴隆地产在境外债已出险的情况下境内债出现首次违约，属于预期内风险。经过前期铺垫，大部分违约主体在债券发生展期或实质违约前已有评级下调、非标逾期或大规模出售资产等风险事件发生，债券违约几乎是“明牌”状态，市场预期相对充分，机构对于地产债风险偏好也逐步收缩，在债券发生展期或实质违约时价格已经下跌到较低水平，对债市衍生影响较为有限。 资料来源：Wind，华创证券 注：信用债违约主体具体指信用债发行人未按时履约其还本付息、展期、回售义务或触发了交叉违约条款 债务展期较为灵活，存在个体差异及个券差异。从展期方案来看，大部分房企选择本金分期兑付+维持原有票面利率的组合，利息定时兑付或按照本金偿还节奏兑付。部分房企为进一步增加展期方案通过率，会增设小额兑付安排、展期期间票面利率调升、拖欠利息计入付息基数及增信措施。此外，同一家房企的多只债券也可能采取不同的展期方案，展期方案的具体组合直接反映了不同企业的现金流状况、资产质量以及与债权人谈判的地位。 房企违约后过半偿还不足10%，二次展期现象频发。以存量债券余额变化衡量偿付进度，55家违约房企中有19家偿付进度为0，18家偿付进度不足10%。究其原因，主要系多数房企债务重组条款设置前几年为仅付息不还本，因此单次偿付本金较少或为0，偿还进度较快房企也多为通过债务重组注销债券所致。且55家违约房企中有30家存在债项二次展期。 二、房企债务重组方案 房企境内债券重组方案包括现金购回、股票经济收益权、以资抵债、全额留债长展期、一般债权等选项等，且多数设置兑付上限。其中现金购回选项一般基于债券面值折价18%-30%进行购回，且购回上限占存续债券余额规模较小；股票经济收益权选项一般需协调上市主体增发特定金额或数量的普通股股票，以一定期限内股票变现所获等额境内资金净额偿付选择该方案的标的债券；以资抵债选项一般以企业下属实物资产抵债或项目收益权设立信托抵债，企业或指定主体以其持有的信托份额折价置换选择该方案的标的债券，一般折价30%-35%；全额留债长期限一般将实施上述选项后的剩余本金进行继续展期，并约定本息偿还方案。 三、万科债务现状 万科一年内到期有息负债比例较高，银行贷款占比较高。截至2025年6月30日，万科有息负债合计3642.6亿元，占总资产的30.5%。分期限看，一年内到期的有息负债占42.7%；分境内外看，境内占84.7%，境外占15.3%；分融资渠道看，银行借款、债券、其他借款各占72.5%、12.0%、15.5%。 万科2026年底前到期债券占比88.9%，集中度较高。截至2025年11月27日，万科存续债券共15只，其中境内债13只，债券余额合计203.16亿元，均为公募债，其中一般公司债66.16亿元、一般中期票据137亿元。从后续到期情况来看，2025-2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元；境外债两只，均为美元债，债券余额合计13亿美元，其中2027年到期10亿美元，2029年到期3亿美元。 四、风险提示 数据统计口径出现偏差，部分房企展期方案不公布或公布信息较少； 信用风险事件超预期发生，母公司救助增量有限或市场化债务重组。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 资深分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。